（报告出品方/作者：华创证券,吴一凡）
一、美兰空港：海南核心机场进入全新时代（一）公司发展历程：进入“双航站楼、双跑道”全新时代
1、公司发展历程
美兰机场作为海南省会城市海口的机场，也是国内重要干线机场。
1999 年 5 月 25 日，海口美兰机场正式通航；
2000 年 12 月 28 日，海南美兰国际空港股份有限公司在中国注册成立；
2002 年 11 月 18 日，发行 H 股在香港联交所上市；
2011 年 12 月 21 日，美兰机场成为国内首家拥有离岛免税店的机场；
2016 年 9 月 6 日，美兰机场二期项目开工建设；
2021 年 12 月 2 日，美兰机场二期正式投入运营。
公司控股股东为海口美兰国际机场有限责任公司，截止 2022 年 3 月 14 日，控股股东持 有上市公司 50.19%的股份，且海口美兰有限自公司上市以来一直为控股股东。
根据公司在 2022 年 3 月 14 日发布的《关于控股股东股权变动》公告，海南机场实业直 接持有海口美兰有限 46.81%股份，为其第一大股东；海南机场实业大股东则为海南省发 展控股有限公司。
海南目前共有 4 个机场，分别为海口美兰机场、三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、三沙永 兴机场。其中博鳌机场与永兴机场规模较小，主要机场为海口美兰与三亚凤凰。
2010-2015 年三亚机场旅客吞吐量阶段性超过美兰机场，2016 年至今美兰吞吐量保持领 先。
其中，2019-21 年，美兰空港旅客吞吐量分别为 2422、1649 及 1752 万人次，而三亚凤凰 机场为 2016、1541 及 1663 万人次。
2、公司开启“双航站楼、双跑道”全新发展时代
美兰机场一期和二期占地面积合计 1140 万平方米，占坪面积 125.02 万平方米，航站楼总 面积近 45 万平方米；停机位 139 个。拥有 1 条长 3600 米、宽 45 米跑道和 1 条长 3600 米、宽 60 米跑道。
1）机场一期时代：1999-2019 年旅客吞吐量 CAGR 为 10%
美兰机场 1999 年正式通航，一期设计年旅客吞吐量为 600 万人次，货邮量为 14 万吨， 飞行架次为 5 万架次，飞行区等级指标为 4E 级，拥有一条长 3600 米、宽 45 米的跑道。 航站楼面积 6.63 万平方米，站坪面积 28.4 万平方米，停机位 33 个。
2003 年，年旅客吞吐量超过 600 万人次，基础设施区域饱和，公司扩建东廊桥和部分站 坪，新扩建部分在 2005 年投入运营，航站楼面积扩展至 9.93 万平方米，站坪面积拓展 至 36.4 万平方米，停机位增至 46 个。
2013 年，美兰机场国际航站楼开始投入运营。
2015 年，机场西指廊和西远机位站坪投入使用，扩建后，航站楼面积增至 14.1 万平方米， 机坪总面积增至 65.7 万平方米，停机位增至 78 个。
2017 年，美兰机场获得 SKYTRAX 最高评级五星机场，旅客吞吐量首次突破 2000 万人 次。
1999-2019 年 20 年间，旅客吞吐量从 357 万人次提升至 2422 万人次，CAGR 达 10%， 体现出美兰机场客流量增长的良好势头。
2）二期时代：正式投入运营，保障能力大幅提升
美兰机场二期于 2016 年 9 月 6 日开始施工建设，2021 年 12 月 2 日正式投运。
二期飞行区等级指标为 4F 级，拥有一条长 3600 米、宽 60 米的跑道。航站楼面积 29.6 万平方米，是 T1 航站楼的 2.1 倍；停机位 72 个。
二期项目投入使用后，美兰机场形成南北双跑道运行格局。
根据设计产能，计划到 2025 年，美兰机场整体容量能够满足 3500 万人次年旅客吞吐量、 40 万吨年货邮吞吐量的运行需求，较此前最高 2019 年 2422 万人次提升约 45%。
保障能力的提升将助力以美兰机场为核心的海口临空经济区快速崛起，实现海南自贸港 与全球的高效连接，推动海南成为面向太平洋、印度洋的航空区域门户枢纽。
3）三期展望
2021 年 6 月，《海南省“十四五”综合交通运输规划》提出，加快海口美兰机场三期扩 建工程前期工作，打造面向太平洋、印度洋的国际航空枢纽机场。
三期扩建工程计划在现有北跑道北侧新建一条跑道及配套航站楼等设施，满足目标年 2035 年旅客吞吐量 6000 万人次、货邮 100 万吨的需求。主要建设内容包括：近期建设 T1、T2 航站楼东侧指廊、在北跑道北侧新建 1 条跑道和相关配套设施；远期建设 T3 航 站楼，并在其南侧建设 1 条跑道。
根据 2022 年 2 月 18 日海南省发展和改革委员会发布的《关于印发海南省 2022 年重点 （重大）项目投资计划》，【海口美兰国际机场三期扩建项目】是海南省 2022 年重点（重 大）预备项目投资计划之一。
（二）财务数据：21 年收入超疫情前、非航占比约 7 成、盈利创新高
1、21 年收入超疫情前
公司 2011-2019 年收入从 5.65 亿升至 15.76 亿，复合增速 13.7%，疫情后的 2020-21 年收 入分别为 13.7 及 16.1 亿，21 年收入较 19 年增长 1.9%，是国内上市机场中唯一恢复并超 过疫情前（即 19 年）的公司。
2、非航收入占比不断提升至约 7 成
公司 2011 年 12 月开设离岛免税店，观察 2011-21 年非航收入占比从 34%提升至 68%， 提升最快的阶段包括 2012 年（由 34%升至 42%，离岛免税店开业），2019 年（由 46%提 升至 55%，免税景气以及机场建设费返还取消）以及 2020 年（进一步提升至 66%，离岛 免税额度大幅提升至 10 万）。
到 2021 年收入 16.1 亿中，非航收入已经达到了 10.9 亿，占比达到 68%。其中，特许服 务收入 6.7 亿，占非航收入比重的 61%，占总收入比重的 42%。
3、盈利能力：21 年利润创新高
公司 2002 年至 2009 年利润始终维持在 1-2 亿之间，2011 年起受益离岛免税政策推出， 业绩逐年走高，由 2010 年的 2.39 亿逐步提升至 2019 年 5.8 亿，复合增速达到 10.2%。
疫情影响下的 20-21 年归属净利分别为-13.4、7.6 亿元，20 年亏损主要系海航集团破产 重组影响计提相关损失，21 年净利创新高（其中含转回损失 1.6 亿），较 2019 年提升 33%。 还原该影响因素，2021 年仍保持了较好的盈利水平，领先于其他上市机场。（报告来源：未来智库）
二、航空业务：机场二期投入运营后大幅提升保障能力（一）收入结构稳定，疫情前保持稳健增长
2012-2019 年航空业务收入从 3.9 亿元增至 9.2 亿元，保持了稳健增长。2019-2021 年分别 为 7.1、4.6、5.2 亿元，同比分别为-22.5%、-34.7%、12%。
2019 年同比下降 22.5%主要由于“机场费”不再作为收入处理。剔除机场费影响后，2019 年同比增 7%。
目前航空业务主要由旅客服务费、地面服务收入和飞机起降及相关收费三部分构成，2021 年收入 5.2 亿元，相比 2019 年下降 27%，占收入比重 32%。
其中旅客服务费收入占比最高为 49%，地面服务收入和起降费收入占比分别为 32%、20%， 剔除机场费后，三项业务占比结构近十年一直保持稳定。
（二）经营数据：2021 年旅客量恢复至 19 年的 7 成左右
2002-2019 年，美兰空港旅客吞吐量复合增速 9.0%，起降架次复合增速 5.9%，货邮吞吐 量复合增速 8.8%。
其中，疫情前的 5 年时间看，即 2015-2019 年：
飞机起降架次：复合增速 7.8%，其中国内 7%，国际及地区 24.4%。
旅客吞吐量：复合增速 10.6%，其中国内 9.9%，国际及地区 26.5%。
货邮吞吐量：复合增速 6.9%，其中国内 5.9%，国际及地区 25.9%。
2020 年受疫情影响，旅客吞吐量 1649 万人次，同比 19 年下降 31.9%，起降架次 13.0 万 架次，同比下降 21.3%，货邮吞吐量 22.2 万吨，同比下降 31.0%；
2021 年，旅客吞吐量 1752 万人次，同比增 6.2%，较 19 年下降 28%，起降架次 13.8 万， 同比增 7.1%，较 19 年下降 16%；2021 年公司调整货邮吞吐量口径，当年实现 14.84 万 吨，新口径下同比增 10.1%。
美兰机场国际 地区旅客占比较低，2017 年之前基本维持在 4%以下，2017 年之后逐步上 升至 2019 年的 5.8%，受疫情影响，2021 年美兰机场无国际地区旅客。
进一步看机场航线分布：
依据 2019 年冬春航季民用航空飞行计划，公司内地航司内地航线时刻占比 92.5%；对应 国际 地区时刻占比 7.5%，其中内地航司国际航线占比 2.1%，外航（含港澳台航司）时 刻占比 5.0%，内地航司地区航线占比 0.4%。
将国际 地区出发时刻按目的地划分，东南亚占据最大份额 52.3%，东亚占比 33.6%，北 亚 5.5%，欧洲 3.9%，大洋洲 3.1%，中亚 1.6%。
从单位收入水平看：
旅客服务费客单价保持相对平稳，维持在 14 元/单旅客左右。
单架次起降费存在一定变化：2017-18 年出现了 7%及 9%的提升，预计因 2017 年民航局 下发《民用机场收费标准调整方案》，并与当年 4 月 1 日实施，受益于收费标准调整；
在 2020 年出现波动，预计主要系疫情后有所减免所致。
（三）航空业务看点：近年来唯一释放产能的海南主要机场
1、美兰机场是近年来唯一释放产能的海南重要机场
前文所述，海南共 4 个机场，主要为美兰机场与三亚凤凰机场，而美兰机场是近年来海 南唯一释放产能的重要机场。
三亚凤凰国际机场航站楼面积 10.5 万平方米；机场规划容量为年旅客吞吐量 2000 至 2500 万人次。2019 年三亚凤凰机场旅客吞吐量为 2016 万人次，已达到机场设计容量范围。 三亚凤凰机场当前暂无明确的扩建规划时间表。
海口美兰机场二期投入运营后，计划到 2025 年，美兰机场整体容量能够满足 3500 万人 次年旅客吞吐量、40 万吨年货邮吞吐量的运行需求。同时美兰机场 T3 项目已在预备项 目中。
2、航空政策放开，催化公司航空业务发展
根据中国民用航空局印发的《海南自由贸易港试点开放第七航权实施方案》，海南自由贸 易港航空制度方面同时开放客运和货运第七航权，是世界范围内自贸港权开放的最高水 平。新加坡、迪拜等成熟自贸港目前主要开放的是货运第七航权。
第七航权对于海南的意义：
一是能够引入更多航空运力到海南市场中，加快海南作为国际航空枢纽的打造；
二是航空基础设施的不断完善，能够为海南带来更多的旅客资源，加快海南旅游业的发 展；
三是引入国外航空公司竞争，长期来看能够更好的促进国内航空公司自身能力的进步， 通过经验学习与解决提升自身国际竞争力。
从美兰空港的角度看，一方面会多元化公司航空公司的客户，另一方面，航空资源的提 升会带动机场游客的增加，为美兰机场带来更多的客流量。
2021 年 4 月 13 日，柬埔寨吴哥航空公司与海口市政府签署合作协议，将在海口设立基 地公司，利用海南第五航权及试点开放的第七航权政策，打造“经琼飞”、“以柬飞”为 特色的“东盟=海口=东北亚空中丝绸之路”。
未来海南封关后，预计海南机场将进一步提升国外旅客流量比重，进一步成为有世界竞 争力的自贸港。（报告来源：未来智库）
三、非航业务：占比达 6 成以上，免税是核心贡献（一）非航业务收入占比过半，疫情下进一步升至 6 成以上
公司非航业务收入在 2012-2021 年复合增速 16%，在 2020 和 2021 年疫情期间仍保持 5%、 20%的同比增速。
前文亦述，公司 2011 年 12 月开设离岛免税店，2011-21 年非航收入占比从 34%提升至 68%。 2021 年非航业务收入 11 亿元，同比增 20%，相比 2019 年增 25.4%。
公司非航业务主要包括：特许服务收入、货运及包装收入、酒店收入、贵宾室收入和租 金停车场收入，2021 年占比分别为 61%、8%、8%、7%、6%、1%，此外其他占比 8%。
其中，特许服务收入占非航业务比重持续提升，2019-2021 占比分别为 48%、62%、61%。
我们将美兰 2021 年非航业务营收占比与疫情前（2019 年）国内外主要机场对比，发现 美兰机场的比重已超过 2019 年的上海机场（62.7%），仅次于法兰克福机场（72.3%）。
从美兰机场非航业务中剔除货运收入后，其非航业务 2021 年占比为 62.2%，与 2019 年 的上海机场（62.7%）、首都机场（62.2%）相当。
（二）特许经营权收入：受政策利好，结构占比持续提升
特许服务收入：公司授权经营方于海口美兰机场经营零售、餐饮、广告等业务并向其收 取特许经营权费。特许经营权费按“特许经营方销售额的一定百分比或约定的保底金额 孰高”按月收取并确认为特许经营权收入。其中核心是离岛免税的贡献。
收入：2012-21 年从 1.4 亿升至 6.7 亿，复合增速高达 19%，2020、2021 年在疫情影响背 景下，分别实现 35%、20%的高增速。21 年收入相比 2019 年增 62%，占总收入比重为 42%，占非航业务比重 61%。
2020 年同比大增 35%，主要由于免税政策进一步放开，《关于海南离岛旅客免税购物政 策的公告》自 2020 年 7 月 1 日起实施，其中，免税购物额度大幅提升，从每年每人 3 万 元提高至 10 万元，同时取消单件商品 8000 元免税限额。
特许服务收入占比看，占总营收/非航业务比重持续提升，近两年占比分别达到 40%、60% 以上，一方面由于航空业务受疫情影响增速放缓，另一方面特许服务费受政策推动，同 时公司持续提升免税业务运营能力。
我们就免税业务进一步展开分析。
美兰机场免税店线下销售额：从 2012 年 3.8 亿起步，到 2021 年已经达到 38.2 亿，复合 增速达到 29%，其中 2020 年受免税政策进一步放开，2021 年离岛免税购物新增“邮寄 送达”和“返岛提取”两种提货方式，提升了旅客购买酒水、箱包等大件商品的积极性， 2020-21 年增速分别为 21.8%及 35.8%，在大部分机场受到疫情冲击下，离岛免税业务为 美兰空港带来强劲动力。
占海南免税品零售额看，2017 年达到最高 25.6%，之后呈现下滑，2021 年为 7.7%。主要 由于海南免税店持续开业，市场规模扩大所致。
美兰机场免税购物人数看，2013-2019 年 CAGR 为 22%。2019 年免税购物人次实现 127 万人，同比增 9.3%。
免税购物转化率看，美兰免税购物人次占机场旅客吞吐量比重持续提升，自 2013 年 3.2% 提升至 2019 年的 5.2%。
美兰机场免税销售件数看，2013-2019 年 CAGR 为 23%。2019 年免税销售件数实现 357 万件，同比增 4.7%。
（三）其他非航收入
1、货运及包装收入
2021 年货运及包装收入 0.88 亿元，同比-6%，主要由于美兰机场货运收费标准下调以及 纸箱销量下降；占总收入比重为 5%，占非航业务比重 8%。
2020 年货运及包装收入同比-9%，主要受疫情影响，美兰机场货运量减少。
货邮吞吐量看， 2015-2019 年 CAGR 为 6.9%，其中国内 5.9%，国际及地区 25.9%。2021 年仍受到疫情影响，货邮吞吐量为 14.84 万吨，同比 10.1%，相比 2019 变化-54%，其中 国内-53%，国际及地区-69%。
2、酒店收入
酒店收入：包括客房租金、餐饮销售及其他配套服务收费。
公司于 2018 年开始经营美兰机场酒店。美兰机场逸唐飞行酒店坐落于美兰机场海口航空 旅游城内。酒店拥有 996 间客房、2 个餐厅、3 间多功能会议室和 1 个大堂吧，2019-2021 年酒店业务收入分别为 1.01、0.85、0.91 亿元，同比分别为 227%、-17%、8%， 20 年主要受疫情影响，客流量减少导致近两年酒店收入不及疫情前，2021 年入住率、接 待住客相较 2020 年有所回升。
3、贵宾室业务
2012-2019 年贵宾室收入 CAGR 为 13%，整体保持增长态势。
2020 年受疫情影响，旅客量减少，贵宾卡销量下降，贵宾室收入 0.7 亿元，同比降-7%； 2021 年有所恢复，贵宾室收入 0.78 亿元，同比增 11%，较 19 年增 3.2%。
4、租金
2012-2019 年租金收入 CAGR 为 15%，整体保持增长态势。
2020 年公司疫情期间给予商户租金部分减免，租金收入 0.25 亿元，同比-66%；
2021 年租金收入 0.65 亿元，同比增 154%，主要由于公司新增租赁合同。
5、停车场
停车场收入：按每小时或每天的收费标准在客户使用停车场的期间确认。
停车场位于美兰机场站前综合体及二期扩建项目：站前综合体停车楼拥有 3059 个停车位， 机场二期停车楼拥有 3441 个停车位。
美兰机场 2021 年共计保障进出车辆 663.52 万车次，同比增长 33.01%，其中：站前综合 体项目停车楼保障进出场车辆共计 649.89 万车次；机场二期扩建项目停车楼自 2021 年 12 月 2 日正式投用起至 2021 年 12 月 31 日，共保障进出车辆共计 13.63 万车次。
2019 年停车场收入同比-46%，主要由于公司停车场收入确认模式发生改变。
2020-2021 年收入与 2019 年持平，主要由于公司停车场经营权出租，租金收入相对固定。
四、成本费用：人工、折旧、运维为主要构成由于公司合并披露成本、管理费用和销售费用，因此我们对成本及两费合并分析：
人工成本：包括员工工资及福利费用、劳务外包及派遣费用。2019-2021 年分别为 3.2、2.7、3.7 亿元，占比分别为 40%、35%、38%，整体相对稳定。
折旧摊销：包括固定资产折旧、投资性房地产折旧、使用权资产折旧和无形资产摊销。 2019-2021 年分别为 1.8、1.8、2.2 亿元，占比分别为 22%、23%、22%。2018 年占比由 18%提升至 23%，主要由于公司站前综合体建设和候机楼改造完成投入使用所致。
运营维护：包括机场及外勤综合费、维修费用、水电费、贵宾室/护卫队/停车场业务支出、 纸箱成本、租赁费、民航清算中心手续费、航班延误配餐费。2019-2021 年分别为 2.2、 2.2、2.5 亿元，占比分别为 27%、29%、25%，整体相对稳定。
其他项包括审计费、差旅费等。
（一）人工成本：核心业务公司承担，合理使用外包
机场在经营模式上可基本分为三类：
纯管理模式：主要业务均外包或委托集团承担，如首都机场；该模式下，公司负担较小， 但会与集团下属公司产生大量的关联交易费用支出，且定价或缺乏市场化竞争；
全部业务自主经营：如深圳机场和 T2 启用前的白云机场，公司安检等航空性业务、非航 中维修、绿化等甚至商业、广告等业务均由上市公司承担；该模式下关联交易较少，但 会导致公司员工相对冗杂，效率较低，特定业务无法获得理想的经营效果；
核心业务公司承担、非核心业务如维修、保洁、绿化等大量外包：如上海机场和当前的 白云机场。该模式则相对更优，一方面核心盈利业务自主经营，减少关联交易，另一方 面非核心业务外包，市场化采购，节省人员成本，员工队伍更为精简。
美兰空港属于 “核心业务公司承担、非核心业务如维修、保洁、绿化等大量外包”模式。 2021 年美兰空港外包报酬比重为 27.1%，与上海机场（28.7%）相近，低于白云机场（32%）。
从美兰空港劳务外包报酬比重看，公司 2018 年劳务外包报酬比重最高，达到 51.1%。2021 年劳务外包报酬比重降至 27.1%。
（二）折旧摊销：固定资产投资影响折旧周期
2016-2018 年，折旧摊销持续提升，金额分别为 0.9、1.3、1.8 亿元，同比 42%、34%、 42%，主要由于：
2016 年，机场一期西指廊及附属设备设施投入使用所致；
2017 年，前站综合体及附属设备设施投入使用所致；
2018 年，前站综合体建设和候机楼更新改造完成并投入所致。
2018-2020 年，公司折旧摊销保持稳定，主要由于公司资产变动较小。
2021 年，折旧摊销为 2.2 亿元，同比增 24%，主要由于机场二期投入使用，固定资产大 幅增加所致。
通过看公司折旧摊销对应资产，发现公司的折旧摊销变化主要受固定资产影响：
2016-2017 年固定资产为 17.6、25.5 亿元，同比 10%、45%；
2018-2020 年固定资产变化不大，分别为 24.6、22.4、21.2 亿元，同比-4%、-9%、-5%；
2021 年由于机场二期投入使用，固定资产大幅增 254%至 75.2 亿元。
（三）运营维护
2021 年运营维护项目构成看，维修费用、机场及外勤综合服务费和水电费占比最高，分 别为 30%、27%、18%，金额分别为 7363、6608、4448 万元
我们看三大运维项目，
机场及外勤综合服务费和水电费：2018-2021 年变动较小，占运维整体比重整体处于下降 态势；
维修费用：2020-2021 提升快速，同比分别为 45%、55%，金额分别为 4763、7363 万元， 主要由于机场一期航站楼部分设备老化，维修及更新改造支出较多；占运维整体比重同 样提升，2021 年超越机场及外勤综合服务费和水电费，成为运维中比重最高的项目。
五、乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利（一）海南自贸建设东风
2018 年 4 月国家正式提出支持海南逐步探索、稳步推进中国特色自由贸易港建设，分步 骤、分阶段建立自由贸易港政策和制度体系。
2020 年 6 月《海南自由贸易港建设总体方案》正式发布。
2021 年 6 月，《中华人民共和国海南自由贸易港法》正式颁布。
建设海南自由自贸港是国家重要战略，根据 20 年 6 月的《建设总体方案》提出的发展目 标为：
到 2025 年，初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系。
到 2035 年，自由贸易港制度体系和运作模式更加成熟，以自由、公平、法制、高水平过 程监管为特征的贸易投在规则基本构建，实现贸易自由便利、跨境资金流动自由便利、 人员进出自由便利、运输来往自由便利和数据安全有序流动。
到本世纪中叶，全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。
在海南自贸建设不断推进中，作为海南核心机场，美兰空港将迎来战略机遇期。
其一、贸易自由便利，催化货邮吞吐增长
根据 2020 年 6 月《海南自由贸易港建设总体方案》，在海南贸易方面，实行“一线放开、 二线管住”的货物进出境管理制度。
2021 年海南省货物贸易进出口金额实现 1477 亿元，同比大幅提升 58%，实现五年来最 高增速；其中进口金额达 1144 亿元，同比增长 74%，占货物贸易总额比重为 77%。
从进口商品品类看，2021 年海南货物贸易-消费品金额为 436 亿元，同比增 29%，贸易进 口金额比重为 38%。其中进口化妆品金额达到 251 亿元，占消费品比重为 58%。
对于美兰空港而言，政策的促进，会带来公司发展国际货运的机遇。2021 年，美兰机场 即以国际货运为突破，新开“海口=巴黎、海口=法兰克福、海口=米兰”等 9 条货运航 线，网络覆盖德国、韩国、法国、以及澳大利亚等国家，境外货运站点 11 个。
从公司国际及地区货邮吞吐量来看，2015-2019 年国际及地区货邮吞吐量实现快速增长， 复合增速为 26%；2021 年，美兰机场执行全货机 885 架次，货邮总量 9863 吨，其中国 际及地区货邮总量 7338 吨。
其二、更为开放的航权试点及入境政策，未来或迎国际客流提升空间
1、充分探索第七航权的应用。
前文所述，根据中国民用航空局印发的《海南自由贸易港试点开放第七航权实施方案》， 海南自由贸易港航空制度方面同时开放客运和货运第七航权，是世界范围内自贸港权开 放的最高水平。新加坡、迪拜等成熟自贸港目前主要开放的是货运第七航权。
2、人员进出更为自由便利。
2018 年，海南省实施 59 国人员入境旅游免签政策。所涉及国家人员持普通护照即可赴 海南旅游，由在海南设立的旅行社接待，可以从海南对外开放口岸免办签证入境，在海 南省行政区域内停留 30 天。
2020 年 6 月，《海南自由贸易港建设总体方案》，实施更加便利的免签入境措施：
一是将外国人免签入境渠道由旅行社邀请接待扩展为外国人自行申报或通过单位邀请接 待免签入境；
二是放宽外国人申请免签入境事由限制，允许外国人以商贸、访问、探亲、就医、会展、 体育竞技等事由申请免签入境海南；
三是实施外国旅游团乘坐邮轮入境 15 天免签政策。
境外人员便利的免签入境措施能够提升海南境外人员流动，未来有希望向国际其他自由 贸易港比肩，将海南自由贸易港打造成为引领我国新时代对外开放的重要门户。
美兰机场作为海南省会的重要机场，围绕国际航空枢纽建设目标积极提升自身实力，完 成二期项目的投入运营，拥有了一定的国际航空枢纽的吞吐实力。
其三、构建现代产业体系：全力推动体育、旅游深度融合发展
海南要打造国际旅游消费中心。2020 年，海口作为“新兴黑马目的地”跻身 2020 年全 国入门旅游城市前十。2021 年，三亚获得国际旅游联合会颁发的 2021“艾里缇斯”奖， 并入选 2021 最美中国首选旅游目的地。万宁市的冲浪运动在海内外逐步产生影响力。
海南省接待游客人数总量来看，2013-2019 年实现快速增长，CAGR 达到 15%，2019 年接待游客总人数高达 8311 万人次。2021 年接待总游客数为 8100 万人次，基本恢复至疫 情前水平。
从海南省旅游总收入来看，2013-2019 年旅游总收入增长迅速，CAGR 达到 16%。2021 年实现旅游总收入 1384.3 亿元，相比 2019 年增加 30.9%，已大幅度超过疫情前水平。
海南省各级政府持续推进重点旅游项目建设，持续开展投入。其中，海口国际免税城预 计在 2022 年投入使用，建成后预计将是亚洲最大的免税商城。
（二）海南离岛免税正处于快速爆发期
1、离岛免税购物政策不断放开
海南离岛游客免税购物政策自 2011 年试点至今，先后经历 6 次调整与完善，推动海南免 税消费的发展。
1）额度不断提升：从最初 5000 元起步，历次调整至 8000 元、1.6 万元、3 万元，直至 2020 年大幅提升至 10 万元。
2012 年 11 月，单次免税购物限额由 5000 元调整至 8000 元，免税品种由 18 类扩大至 21 类；
2015 年 3 月，免税品种由 21 类扩大至 38 类，放宽 10 种热销商品的单次购物数量限制；
2016 年 2 月，对非岛内居民旅客取消购物次数限制，非岛内居民旅客每人每年累计免税 购物限额提高至 16000 元人民币；
2017 年 1 月，将铁路离岛旅客纳入免税购物政策适用对象范围；
2018 年 12 月，将离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税购物限额增加到 3 万元（不限次），同时将乘轮船离岛旅客纳入免税购物政策适用对象范围；
2020 年 7 月，离岛游客每人每年累计免税购物限额由 3 万元大幅上调至 10 万元，取消 了单件商品金额限制，大幅减少单次购买数量限制的商品种类，免税商品种类范围进一 步增加。
2）渠道不断扩大：尤其疫情后，自 2020 年 1 月 26 日起，免税企业可通过邮寄方式递送 离岛旅客所购免税品，同时，允许离岛旅客因疫情原因退货并释放所占免税额度，待其 重新确定离岛日期后可再次购买；对于不愿或不便退货的旅客，允许旅客三个月内搭乘 飞机、火车或轮船离岛时提取所购免税品或经验核退还保证金。
2、海南离岛免税经营情况
离岛免税零售额：根据海口海关监管海南离岛免税金额，2012-2021 年从 24 亿升至 495亿，复合增速高达 40%。受 2020 年免税进一步放开的政策催化，20-21 年离岛免税零售 额分别为 275 亿、495 亿，同比大增 104%及 80%。
离岛免税购物人数：2012-2021 年从 106 万人提升至 672 万人次，复合增速 23%。2020-21 年免税购物人次分别为 448 万、672 万，同比增 19%及 50%。疫情下离岛免税购物热情 延续。
免税品销售件数看，2012-2021 年 CAGR 高达 40%。2020 年免税品销售件数 3410 万件， 同比增 87%；2021 实现 7045 万件，同比大增 107%。
由此测算免税购物客单价：2012-19 年基本在 3000-3600 元区间，增幅主要来自 2020 年 受购物额度提升、取消单件商品免税限额等政策影响，客单价提升至 6128 元/人，同比 大幅提升 73%；2021 年客单价为 7362 元/人，同比增 20%。
从海南离岛免税占国内免税消费比重看，2016-2019 年比重在 20%-30%区间，2020 年疫 情后因出入境口岸免税店受国际航线影响处于冰点，而离岛免税蓬勃发展，占比跃升至8 成左右。
疫情前国内免税销售结构看：2019 年国内前五大免税销售地为上海浦东机场、海棠湾、 北京首都机场、海口美兰机场和白云机场，销售额分别为 138、102、86、23、19 亿元， 占比分别为 25%、19%、16%、4%、4%。
我们认为，海南离岛免税会作为促进消费回流的重要手段。过去由于国内外进口商品存 在较大差价，加之日韩等国实行购物免税或退税等优惠政策，促使我国游客“出境游” 变“购物游”。根据 2019 年商务部统计，2019 年我国居民境外购买免税品金额超 1800 亿元，反映出我国较为严重的消费外流问题。
十三五规划中曾明确提出“积极引导海外消费回流，以重要旅游目的地城市为依托，优 化免税店布局，培育发展国际消费中心”，在疫情反复、出境游旅客人数大幅度减少的大 背景下，离岛免税政策红利将大力推进海南离岛免税行业发展。
（三）公司免税业务仍有十足潜力，预计 25 年免税销售额或达 120 亿
1、公司免税业务仍有十足潜力
1）免税经营面积储备充足
公司当前 T1 航站楼实际免税经营面积 8631 万平方米，T2 航站楼建筑面积 30 万平米， 其中商业面积 2.3 万平，离岛免税面积达到 9313 平方米，为目前 T1 实际经营面积扩大 一倍。
中期看公司仍有较大的未使用面积作为储备：2016 年 11 月 22 日，国家财政部正式批复 同意扩大美兰机场离岛免税店营业面积。包括位于站前综合体项目负一层及一层的离岛 免税店面积为 1.8 万平方米。
2）提升品质
品类：公司目前免税店经营部分国际一线、二线品牌和离岛免税政策允许的 45 类商品品 类，如果未来政策进一步放开，扩大经营品类也可以刺激购买需求。
品质：2021 年 1 月，美兰机场 Prada 精品店在 T1 航站楼正式开业，CHLOE 蔻依、Titoni、 EmileChouriet 等多个奢侈品牌入驻。T2 免税店开业后，预计会进一步引入重奢品牌，而 重奢品牌的进入也会带动其他品牌的销售，提高客单价与销售额。
2、我们预计 2025 年免税销售额或达 120 亿
随着海南离岛免税后疫情恢复、美兰 T2 运营爬坡，以及疫情影响逐步消除情形下，
我们预计 2022-2025 年：
美兰机场旅客吞吐量增速分别为 10%、30%、20%、16%，分别为 1927、2505、3006、 3500 万人次；
假设进店转化率为 6.2%、7%、7.5%、8%，
则对应免税购物人数为 124、175、225、281 万人次；
同时我们假设免税客单价保持 3%的增长，分别为 3906、4023、4144、4268 元/人；
由此测算美兰空港免税销售额为 48.3、70.6、93.4、120 亿元。
3、公司免税提点未来存在提升可能
国内主要机场在 2018 年进行新一轮招标，普遍将免税提点率上调，如首都机场、上海机场、白云机场等均大幅提升，如上海 42.5%等，国际一线机场免税提点率普遍在 40%左 右，而美兰机场免税提点率大幅低于主要机场水平。（美兰空港特许经营收入/线下免税 销售额显著低于该水平，而特许经营权收入除了免税业务外，还包括其他收入）
公司与中免合同也将于 2025 年到期，假设未来会重新签订协议，按照提点率 15%、20%、 30%分别测算：
前文所述，我们预计 2025 年线下免税金额为 120 亿元，则在不同条件下，公司确认免税 业务特许经营权收入分别为 18、24 及 36 亿，扣税后利润分别为 13.5、18、27 亿元。
六、投资分析1、盈利预测
考虑 T2 投产后带来的折旧及相关人工运维成本增加，我们预计公司 2022-2024 年归母净 利分别为 2、5 及 8.7 亿，对应 EPS 分别为 0.43、1.05 及 1.83 元，对应 PE 分别为 31、13 及 7 倍。
我们预计 2025 年公司将实现 120 亿免税销售额，以此为基准上，免税提点提升 5%，意 味着 6 亿收入的增加，4.5 亿利润的增厚。因此在免税提点率为 15%、20%、30%的假 设下，对应免税业务利润分别为 13.5、18、27 亿元。
2、投资分析
1）公司 2021 年末 T2 投产会带来 2022 年折旧及相关成本增加，机场传统产能驱动的投 资框架下，折旧产生一年左右为其投资时点，2022 年内预计或呈现该机会；
2）非航驱动逻辑下，免税业务会一定程度平滑产能周期带来的利润影响，美兰空港离岛 免税正处于快速增长阶段，因此我们认为 2022 年公司应迎来较好投资机遇。
3）不考虑 2025 年公司存在潜在提升免税提点率的情形，仅以疫情冲击预计在 23 年逐步 削弱的情形下，公司截止 4 月 21 日 76 亿港币市值，对应仅约 63 亿人民币，对应 2023 年 13 倍 PE，存在明显低估。
参考非航业务占比较高机场，通常可给予 20 倍 PE 以上，我们给予 2023 年 20 倍 PE， 即对应 100 亿人民币市值，预期较现价 59%空间，一年期目标价 21.1 元人民币，折合港 币 25.6 港元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站