（报告出品方/作者：中国银河证券，刘晖、孟熙）
一、楚天科技：产业链布局完善的制药装备头部企业（一）致力打造产业平台，积极拓宽战略纵深
楚天科技是一家为制药企业提供医药设备及其整体技术解决方案的国内领先医药装备服 务商，公司成立于 2000 年，并于 2014 年于创业板上市，主要产品横跨生物药、原料药、中成 药、化学药等领域，业务涵盖制药用水、生物工程、无菌制剂、固体制剂、检测后包、中药制 剂、智能与信息化、EPCMV 服务八大板块。根据公司报告及公司官网，截至 2021 年，公司产 品已出口至 40 多个国家和地区，全球员工总数达 6,775 人，合作客户逾 2,600 家。截至 2022 年 6 月 30 日，公司拥有有效专利 2,609 项。
坚持“一纵一横一平台”战略，推进医药工业 4.0 进程。“一纵一横一平台”产品布局下， 公司致力于在横向上搭建涵盖主要药物制剂设备的全产品链，纵向上实现针剂药物生产装备 的全产业链贯通，成为医药工业生产 4.0 智慧工厂解决方案的提供者，力图在 2030 年前后成 为全球医药装备行业领军企业之一。
（二）股权结构稳定，子公司数量较多
公司股权结构稳定，董事长唐岳先生为公司实际控制人。根据公司公告，截至 2022 年 6 月 30 日，控股股东长沙楚天投资集团有限公司持有公司 38.96%股权。实际控制人唐岳先生持 有公司 19.08%股权，其中 0.59%为直接持股，18.49%为间接持股（持有长沙楚天投资集团有 限公司 47.46%股权）。
公司旗下子公司数量较多，打造丰富产品线及完善产业链布局。根据公司公告，截至 2022 年 8 月，公司主要全资子公司包括四川省医药设计院（医药工程咨询与设计）、楚天华通（制 药用水）、楚天资产管理，主要控股子公司包括楚天智能机器人（医药生产机器人）、楚天华 兴（医药精密设备及零部件）、楚天源创（生物药设备）、楚天思优特（一次性技术产品）、 楚天微球（微球）、楚天思为康（细胞处理系统）、楚天长兴（精密制造）、楚天飞云（硬胶 囊填充及高纯制氮机）。
（三）管理层履历丰富，股权激励绑定核心团队
公司管理团队稳定，多具有技术背景。公司实际控制人唐岳先生为董事长兼总裁，同时还 担任十三届全国人大代表、第十二届全国工商联执委、中国制药装备行业协会副理事长、湖南 省工商联副主席等职务。其余管理团队成员也多具有机械领域背景，加入公司 10 年以上时间， 具有丰富的技术和管理经验。
推出股权激励措施，绑定管理层及技术骨干利益。公司于 2021 年底发布股权激励计划， 拟向管理层及技术骨干等 556 人授予限制性股票 3,300 万股，授予价格为 10 元/股，并制定考 核目标：相较 2021 年，公司 2022 年、2023 年及 2024 年的营收或盈利增长率分别实现超过 20%、40%及 60%的目标。
二、行业景气度高企，国产厂商潜力有望释放（一）制药装备处行业上游，免疫医药政策压力
制药装备处行业上游，基本远离医药政策压力。随着“三医联动”等医改举措的持续推进， 医药行业各环节议价能力被显著削弱。集采购、定价和支付功能于一身的超级医保局议价能力 极强，推动了行业的价值链结构重塑。医保控费大趋势下，医药产业中下游恐继续承压，而制 药装备厂商下游客户为制药企业，此环节并不受医保控费政策限制。此外，制药装备用途广泛， 可用于包括化药、中成药及生物制品在内多种产品的生产，整体需求相对稳定。
制药装备属于高端制造领域，是国家鼓励技术攻关和国产替代的重点方向。我国制药装 备行业面临逐步进入智能制造时代的大趋势，且部分高端制药装备还涉及国外“卡脖子”的关 键技术。近年来，国家陆续出台了一系列智能制造相关政策来支持制药装备行业的发展与转型， 如 2022 年 1 月 30 日工信部等九部门联合印发的《“十四五”医药工业发展规划》，在推动医 药制造能力系统升级章节提出：要深入实施智能制造、绿色制造和质量提升行动，提高药品、 医疗器械全生命周期质量管理水平和产品品质，推动医药工业高端化、智能化和绿色化发展。 我们认为行业潜在空间广阔，在政策端驱动下有望实现高端化和国产化双突破，打开欣欣向荣 的新局面。
（二）行业渐入佳境，正从周期性向成长性过渡
通过回顾我国制药装备行业发展历史，我们发现行业整体已从政策驱动向需求驱动转变， 行业属性正从周期性向成长性过渡。总体上我国制药装备行业的发展可概括为以下几个阶段：
1）行业起步阶段（20 世纪 70 年代末至 90 年代初期）： 中国制药装备工业早期发展缓慢。伴随着中国制药工业的发展，国产小型制药机械厂于 20 世纪 70 年代末逐渐出现，其主要提供简易制药设备与零配件。随着中国制药装备行业进一 步发展，90 年代中期我国制药装备企业数量和生产的产品数量迅速增加，但彼时企业都具有 规模偏小、技术含量较低、产品附加值不高、售后维护不足的通病。
2）第一次快速发展（1999 年-2004 年）： 1999 年，随着国家对药品生产企业实施 GMP 认证，作为制药企业上游的中国制药装备行 业得到快速发展，制药装备企业数量增长迅速。2004 年第一次 GMP 认证高峰结束后，制药装 备行业整体需求有所回落。有着较强研发实力、重视新技术开发的企业凭借着性能更高、功能 更为丰富的产品获得较大发展空间，市场占有率不断提高，制药装备行业整体市场集中度也有 所提高。
3）第二次快速发展（2011 年-2015 年）： 2011 年，新版 GMP 认证对制药企业要求明显提高，强化了药品生产过程中的数据监控及 管理，大幅提高了无菌生产标准，并明确要求制药企业需在 5 年内完成设备更换以达到相关要 求，此后制药装备行业迎来新的发展窗口期。
4）调整期（2015 年-2018 年）： 2015 年 GMP 改造结束后，制药企业普遍大幅降低制药装备投资。制药装备行业增速下 行，头部企业订单金额大幅减少，行业进入调整期。
5）持续发展期（2018 年至今）： 2018 年以后，行业调整阶段逐步结束，新药评审改革等措施逐步落地，政府对具备临床 需求的创新药（尤其是精准医疗下的靶向药物等）给予大力支持，CRO、CMO/CDMO 等医药 外包行业蓬勃发展，上述因素推动了制药装备行业持续发展。此外，近两年在新冠疫情引发的 疫苗大规模投产刺激下，制药装备产业迎来新一轮的爆发。
行业发展在全球范围内方兴未艾，国产厂商市场份额持续提升。制药工业在全球范围内 稳定发展，旺盛的药品需求整体向上推动了制药装备发展。制药企业研发投入逐年攀升以保持 竞争优势，靶向药、生物大分子以及 CGT 等新兴治疗方式的不断出现为上游制药装备市场带 来了新增量。同时产能扩张亦推动了新设备的投资需求，全球及中国制药装备市场规模不断增 长。根据灼识咨询估计，2015 年全球制药装备市场规模约为人民币 1,467 亿元，2020 年已增 长至人民币 2,385 亿元，2015-2020 CAGR 为 10.21%，其预计 2025 年将达人民币 3,557 亿元， 2020-2025 CAGR 为 8.32%；据其估计，2015 年中国制药装备市场规模约为人民币 299 亿元， 2020 年已增长至人民币 538 亿元，2015-2020 CAGR 为 12.47%，其预计 2025 年将达人民币 875 亿元，2020-2025 CAGR 为 10.22%。我们认为，在地缘政治因素、新冠疫情及国产水平不 断追赶等因素的影响下，国产厂商陆续在出口业务上加大布局并持续发力，中国制药装备在国 际市场的份额有望继续稳步提升。根据灼识咨询，从 2016 年至 2020 年，中国制药装备市场规 模占全球比例已从约 19.7%提升至 22.6%的水平。
国内需求标准趋于严格，市场集中度有望提升。基于医保和集采政策对药企成本压力将 持续存在的预期，协助制药企业改进工艺流程和降低成本将成为制药装备行业主要发展趋势 之一。我们认为前期发展中积累了技术与研发优势的头部国产制药装备企业，将通过内外延伸 与上下游整合扩展自身服务领域，提高装备质量和性能，以此不断提高市场占有率，逐步以改 变进口为主的市场格局。 受需求差异化及厂商转型等因素影响，制药装备行业有望实现从周期性向成长性的转变。 设备更新周期缩短及精准治疗药物产线差异化在一定程度上削弱了行业周期属性，同时也推 动制药装备厂商向提供一站式、自动化、连续化解决方案方向转型，随着厂商收入结构从以设 备单机为主向设计、维修等技术服务型业务占比提升方向转变，行业周期性有望进一步削弱， 头部企业将表现出更强烈的成长性。
（三）用药结构改变蕴藏换装需求，产业结构面临升级
生物制品需求旺盛，传统制药公司纷纷寻求转型，有望释放潜在换装需求。2021 年的生 物工程单机和系统需求大爆发主要原因系新冠疫苗大规模投产，但即使排除新冠疫情因素影 响，用药结构亦体现出明显向生物药倾斜趋势。近年全球医药创新热点多集中于慢性病靶向治 疗，以单抗为代表的大分子靶向药持续火热，这类药物规模化投产离不开相关生物药制药装 备。此外，由于大分子生物药便于修饰或改造，国内许多 fast-follow 路线的创新药企也更倾向 于大分子生物药研发项目。受益于大分子生物药的创新热潮，国内用药结构也开始向生物药倾 斜。近几年来生物制品增速一直高于化学药和中成药，根据中康 CMH 数据，2021 年全年中 国医院市场总销售额同比去年增长 10.1%，其中化学药、生物制品、中成药的同比增速分别为 6%、29%及 17%。我们认为，随着用药结构改变，将会有更多药企转型生物药生产，有望释 放制药装备更换需求，不同于此前 GMP 限期整改引发的周期性需求，下游转型带动的换装需 求将具长期性及持续性。
目前我国制药装备产业仍以药用包装机械为主。制药装备一般用于药品生产、检查、包装 等用途，是制药企业最为基础的设施之一，按工艺流程可以分为制备和包装两大部分。不同产 品和剂型要求对应的设备和产线各有不同，因此制药装备属于非标准型产品，往往需要根据客户需求进行特别定制。据药装协 2020 年数据统计，我国制药设备行业药品包装机械设备占比 达 55.7%，原料药设备占比达 25.4%，制剂机械设备占比达 5.8%，饮片机械设备、药物检测机 械设备、药用粉碎机械设备、制药用水设备占比较小，分别为 2.3%、0.9%、0.3%、0.2%。我 们认为，药品包装机械设备占比过半主要系国内厂商相关布局较早，技术壁垒较低且产业已相 对较为成熟。
中国制药装备面临产业升级，制剂设备及生物药设备等板块具较大提升空间，同时有望 带动本土耗材、填料板块业务。中国制药装备目前处于转型升级的关键时期，技术要求、准入 标准及毛利水平均相对较高的制剂设备、生物药设备等占比较低，随着头部厂商技术与布局日 臻成熟，相关设备板块未来或成为行业进一步发展的重要引擎之一。此外，由于生物药装备一 般与耗材、填料配套绑定，未来随本土生物药装备份额提升，本土耗材、填料等业务亦有望受 益。
（四）国产替代端倪已现，行业龙头有望破局
全球制药装备行业格局：少数头部企业极具话语权，凭先进技术及理念引领行业发展。 目前具国际竞争优势的制药装备商主要集中于德国、意大利等欧盟国家，主要为 SARTORIUS、 SYNTEGON、B S、IMA 和 GLATT 等，在行业内保持技术领先优势并凭其精良的加工装备、 先进管理理念等一度垄断高端产品市场。
国内制药装备格局现状：竞争格局相对分散，本土厂商高端市场份额有限。目前中国制 药装备市场竞争格局相对分散，根据灼识咨询测算，2020 年国内制药设备市场份额最多的五 家厂商分别为东富龙、楚天科技、SYNTEGON、奥星生命科技及 Cytiva，分别占 4.1%、3.8%、 2.5%、2.3%及 2.0%，CR3 与 CR5 分别为 10.3%及 14.7%。虽然本土头部设备厂商份额排名较 靠前，但目前中高端设备领域本土厂商份额较低，SYNTEGON 和 Cytiva 等国外厂商仍占主导 地位，主要系随着国内市场需求的扩大，国外制药装备厂商纷纷加大在华投资规模与销售力 度，凭其资金、人才、设备、技术、研发等方面优势，占据了国内高端制药装备市场主要份额。
国产替代是国内制药装备发展大趋势。近年来国内制药装备厂商研发投入持续加大，产 品性能不断提升，品牌影响力逐步形成，国产替代已成为行业发展重要趋势，市场格局有望迎 来重新洗牌。目前本土已涌现一批以楚天科技、东富龙等为代表，具较强研发能力、自主知识 产权和较强竞争力的制药装备厂商，逐渐打破了国外高端制药设备供应商对跨国制药企业、国 内外大型制药企业、CMO/CDMO 等企业的垄断，本土龙头企业部分产品质量、技术水平已达 到国际先进水平，进口替代进程不断向前，并启动迈入国际市场的步伐。与此同时，2020 年 新冠疫情以来，在国际物流缓慢、产品进口受限、下游客户对交货时间要求高等背景下，境外 制药装备厂商已难以满足国内药企需求，本土企业迎来发展窗口期。我们认为未来或有更多的 本土厂商加强自主研发，在多个环节切入制药产业链，全方位、多领域促进国产替代。 国内行业龙头集中度具较大提升空间。目前制药装备行业集中度较低的现状不利于产品 的研发升级以及行业效率的提升，随着供给端改革的深入，经济的新常态化将逐步淘汰低附加 值和过剩产能。一批规模较小的企业在这一过程中将退出行业竞争，为龙头企业带来大量并购 机遇，有助于其扩大规模，进一步完善产业链。原中小企业市场份额逐步释放后，也将为龙头 企业带来新增长。此外，产业升级、技术创新需更大科研投入和资本支持，竞争门槛将进一步 提高，将有利于龙头企业整合产业资源，优化产品结构，实现综合竞争力的进一步提升。
三、纵横贯通奠定恒强基础，内外并举激活破局潜力（一）公司产品种类丰富，积极开拓国际市场
公司业务多元化发展，产品链条持续丰富。公司十年前以洗烘灌封联动线的单一业务为 主，随着技术转型逐步推进，公司产品条线不断发展，目前已形成无菌制剂、检测包装、生物 工程等八大板块，可提供数十种产品类型。根据公司公告，2022 年上半年公司主要业务营收 占比由高到低分别为：检测包装解决方案及单机（35.6%）、无菌制剂解决方案及单机（24.1%）、 生物工程解决方案及单机（15.8%）、制药用水装备及工程系统集成（7.8%）、固体制剂解决 方案及单机（6.3%）、及 EPC 工程设计服务（0.6%）。
公司近年业绩与盈利实现爆发式增长。根据公司公告，公司 2020 年及 2021 年营业收入 分别为人民币 35.76 亿元（同比 86.65%）及 52.60 亿元（同比 47.08%），2017-2021 CAGR 为 42.37%；2020 年及 2021 年扣非归母净利润分别为 1.32 亿元（同比 613.65%）及 5.14 亿元 （同比 290.06%），2017-2021 CAGR 为 45.61%。2022 年上半年尽管受国内疫情反复影响， 公司业绩仍保持较高增长态势，2022H1 营业收入为 28.71 亿元（同比 20.04%），扣非净利润 为 2.94 亿元（同比 25.23%）。
以并购 Romaco 为契机，公司在高端化、国际化市场开始发力。公司于 2017 年以约 1 亿 欧元收购德国 Romaco 集团 75.1%股份，并于 2020 年完成剩余股权的收购，随即 Romaco 集 团成为公司全资控股子公司。Romaco 集团为全球领先医药装备提供商，其专注于固体类医药 处理及包装设备制造，拥有世界领先的粉末造粒技术、药片压片技术及气流式粉末分装技术。 通过整合与对接 Romaco 先进技术，公司水剂类和固体制剂整体解决方案能力显著提升，无菌 分装和检测后包系统优势进一步显现。Romaco 海外市场销售渠道丰富，据官网介绍，其已构 建辐射全球超 180 个国家和地区的销售网络，在行业内积累了丰富的客户资源，能够对楚天科 技国际市场的开拓发挥极大助推作用。2020 年起公司海外业务占比快速提升， 据公司报告， 公司 2020 年与 2021 年海外营业收入分别为人民币 15.57 亿元（占比 43.5%）及 18.03 亿元（占 比 34.3%），2017-2021 年 CAGR 为 64.5%。
（二）后疫情时代，公司生物工程板块发力有望超预期
疫情一度催化业绩爆发，产品推广效果显著。2020 年以来，受新冠疫苗需求刺激，疫苗 企业大规模采购生产设备以扩充产能，公司订单数量激增并带动业绩快速增长，其中无菌分装 和智能检测后包等已达到国际先进水平的中后段产品线在中生集团、智飞龙科马、北京科兴、 康希诺等客户产线运用较广，产品性能和质量得到检验。据公司官网，2021 年公司旗下子公 司楚天华通与智飞龙科马就新冠疫苗规模生产原液水系统、分配系统、灭活系统等项目展开合 作；同年楚天科技 CIP 清洗站、西林瓶洗烘灌封联动线、西林瓶灯检机及预充针灯检机等装备 投入康希诺新冠疫苗产线。我们认为相关产品的口碑积累有望提升全线产品市场竞争力，为公 司后续产品推广奠定良好基础。 生物药生产条件苛刻，对设备需求较高。生物药生产工序相对较连续，中间环节较少，所 需设备、耗材等与化药完全不同。以抗体类药物生产工艺为例，主要分三个流程，1）细胞逐 步放大培养：需严格控制各项参数以保持细胞活性，并提供营养细胞所需各项营养物质；2） 将目标产物从细胞发酵液中分离、纯化、浓缩：为保证制剂纯度，一般采用离心、超滤、层析 等多种尖端技术；3）制剂罐装：需保持全无菌环境。
公司积极布局生物药设备板块，目前已基本覆盖生物工程全产业链。自 2018 年公司开始 布局配液及管路工程以来，经过不断的技术研发与突破，公司已完成无菌分装、智能检测后包 等中后段产品和一次性生物反应器、一次性配液系统、超滤层析纯化、不锈钢反应器和填料等 生物前端设备及工艺解决方案的布局，实现了生物药生产线全产覆盖，可为客户提供完整的生 物药生产解决方案。
生物药陆续开启商业化，大背景下国产替代速度加快。目前生物工程板块国内装备市场 主要以进口为主，细分产品中不锈钢生物反应器和制剂灌装国产化率相对较高；摇床、层析系 统、层析柱、超滤系统等目前处于国产化率提升阶段；一次性生物反应容器等处于商业化初期， 国产化率相对较低。受益于大批量生物药陆续开启商业化，生物工程装备需求量巨大，受疫情 影响海外设备交货周期延长，为国产设备替代提供发展窗口，此外下游药企大规模投产后基于 降本需求更迫切寻求价格相对较低的国产设备供应。 下游客户生物药产能扩建引发新一轮订单潮。参考部分公司公告，生物药企仍在积极扩 充产能，例如信达生物（约 20 万升）、康方生物（约 10 万升在建、4 万升规划中）、科普生 物（6,200 升在建，6,000 升待建）、荣昌生物（超 4 万升）、康宁杰瑞（6,000L 在建，3 万升 规划中）、复宏汉霖（约 9.6 万 L）等多家药企宣布产能扩增计划，药企生物药产能的大规模 建设将带动生物药装备需求快速爆发。 楚天科技作为头部医药装备提供商，有望在国产化替代红利中充分受益：1）公司生物工 程技术水平高，符合生物药的严苛生产标准；2）公司产线丰富，能够提供一站式解决方案， 节省药厂产品线调试周期并提供完整、完善售后体系；3）工厂更换设备需经严格审批，周期 较长，因此客户粘性往往较大，公司前期传统业务优势有助于新兴领域业务的进一步放大；4）公司具备大规模生产能力，可满足大量客户订单需求。
（三）研发维持高投入，产能销售双突破
制药装备行业技术壁垒高，学科交叉型人才需求较大。制药装备行业集制药工艺、化工机 械、自动控制、制造工艺、计算机技术等专业技术于一体，具有较高的行业壁垒，其中生物制 药装备领域更涉及细胞生物学、分子生物学、免疫学、新材料等生物和高分子领域技术，因此 对于技术人才的要求很高。 公司科研实力强劲，研发投入与研发人员数量逐年攀升。公司旗下拥有长沙中央技术研 究院、欧洲技术研究院和四川医药设计研究院等研发机构，并设有国家级企业技术中心、院士 专家工作站、博士后科研工作站、博士后科研流动站协作研发中心、国家级创新基地等平台， 可持续为公司各板块创新注入活水，驱动业务拓展与技术升级，并为研发团队提供广阔平台。 此外，为了吸引和绑定装备和制药领域的复合人才，公司提供具市场竞争力的薪酬福利并采取 股权激励等措施。近年来，公司持续加大研发方面投入，加强人才梯队建设，根据公司公告，2021 年公司研发支出为人民币 4.88 亿元，2012-2021 CAGR 为 32.2%，截至 2021 年，公司共 有研发人员 1,595 名，占全体员工数量 23.5%；2022H1 公司研发支出为人民币 2.32 亿元，同 比 18.14%，研发人员数量同比增加 650 余人，研发队伍已达约 2,000 人。
研发赋能促进技术升级，公司产品管线迭代加快。制药工艺一般过程较复杂且环境要求 严苛，制药装备是决定药品生产效率及产品质量的重要因素，同时亦会影响制药企业的能耗、 成本、经济效益等，因此技术水平是制药装备厂商的重要核心竞争力，此外用药结构的改变也 考验制药装备厂商的产品更新迭代与产线开拓能力。近年来公司技术不断升级，中后段产品技 术和工艺持续精进，保障了现有产品的迭代升级速度，同时公司产线扩充成果显著，从设立初 期的技术壁垒较低的洗烘灌封联动线单一业务初步发展为现在的制药用水、冻干、固体制剂、 后包装线等业务多元并举，并延申至生物工程等高技术壁垒板块。得益于产线拓展，近年来尽 管早期传统业务毛利率已有所下降，但随着制药用水、冻干、固体制剂、后包装线等业务占比 提升，公司毛利率水平得以支撑并稳中回升。
根据公司公告，截至 2022 年 6 月 30 日，公司及国内主要子公司拥有有效专利 2,609 项、 有效 PCT 国际专利 20 项和软件著作权 203 项，其中 2022 年 1 月-6 月，新增授权发明专利 19 项。
三位一体销售模式提供优质服务，国内、国际两大市场并驾齐驱。公司秉持“3R”战略 （研发技术、销售商务、生产交付三位一体联合销售），可高效响应客户需求，为客户制定非 标化解决方案及优质全生命周期服务：1）项目规划：公司的专业设计研究院技术人员和制药 工艺专家能够为客户提供科学有效的技术规划支持；2）过程保障：提供全自动、 无菌化的整 体解决方案，确保产品质量；3）走进园区：公司通过讲座、交流等形式将法规标准带入园区， 与药企工艺、生产形成互动与融合；4）设备管理咨询：公司提供一揽子设备管理模式，协同 药厂实现投入最小化，产出最大化。公司在长沙和德国设有两处运营总部，并以并购 Romaco 集团为契机，通过其渠道快速切入海外市场，在欧洲、中东及东南亚等地均设有销服中心，截 至 2021 年 Romaco 共交付了 12,000 台各类设备，各类产品在全球市场均有一定份额，根据 A&P 数据，从 2018 年的全球市场来看，Romaco 粉末及液体封装设备占约 18%的份额，压片、 压缩类设备占约 12.3%份额。
产能升至百亿规模，公司在手订单充足。根据公司官网及公司公告，楚天科技四期项目于 2022 年上半年基本建成，智能后包车间及中央车间已满负荷运载，项目建成后公司产能将突 破人民币 100 亿元。此外，公司五期建设正在规划中，主要布局生物药领域，包括一次性耗材、 层析超滤设备、配液系统等产品，其中涵盖楚天思优特 8-9 亿产能和楚天微球 5 亿产能项目； 楚天华通 20 亿产能占地 550 亩的产能建设也已启动，2022 年底将完成一期部分建设，预计增 加产能 8-10 亿。近年公司合同负债（通常包含订单金额 30%的预付款及部分订单 60%的提货 款）升至历史较高水平，表明公司在手订单充足，我们认为新一批产能释放后公司业绩有望迎 来突破式增长。
（四）化药、中药等传统业务仍具增长空间，CGT 板块有望提振盈利能力
短期内化学制药企业扩产和换装需求仍在，利好公司相关板块。目前国内化药装备需求 仍在，主要原因系：1）化药企产能扩增带来的装备需求尚未完全释放；2）仿制药等集采推进 后，许多药企有意实现产业链垂直整合以降低成本；3）新型复杂制剂对制药装备提出新需求。 公司相关板块业务均有产线与产能布局，我们认为公司有望消化该部分市场需求。
结构变化及产线升级有望驱动中药工程板块稳增长。受政策影响，近年来中药用药结构 发生变化，中药注射液市场规模萎缩，同时中药口服剂市场规模缓步增长，由于二者生产流程 涉及设备不同且中药制药厂商陆续开启自动化改造，公司中药工程板块相关业务有望吸收一 批订单。 布局 CGT 等前沿领域，盈利水平有望进一步提升。CGT 药物生产过程复杂，涉及质粒转 染、病毒纯化、细胞培养等多个环节，GMP 极其严格。目前 CGT 药物装备核心环节国产化率 尚低，药企购置进口设备及耗材成本较高，国产替代动力强劲。公司 2022 年邀请细胞免疫治疗专家胡璧梁共同成立楚天思为康，主要从事细胞处理系统有关的设备、耗材和配件的研发、 制造与销售，生产与免疫细胞相关的外周血单个核细胞处理设备、T 细胞纯化处理设备、免疫 细胞自动培养设备、免疫细胞制剂设备等以及设备配套的耗材试剂和软件自动控制系统等。我 们认为随着 CGT 等高毛利板块布局完善，公司盈利水平有望进一步提升。
（一）收购楚天飞云股权，医药装备产业链布局愈加完善
楚天飞云的产品是固体制剂制药产业领域重要一环，其市场领域是公司未来加强全产业 链的重要布局。公司于 2022 年 7 月 11 日发布公告，拟以发行股份的方式，购买叶大进、叶田 田合计持有的楚天飞云 49%的股权。交易完成后，楚天飞云将成为上市公司的全资子公司。 楚天飞云是国内知名固体制剂制药装备整体解决方案提供商，主要生产全自动硬胶囊充填机 系列、药用高纯度制氮机系列、胶囊分选抛光机系列、自动真空上料机、吸尘机系列等产品。
楚天飞云具品牌、渠道、技术、质量及服务等多重优势。1）品牌与客户：楚天飞云深耕 全自动硬胶囊充填机设备、药用高纯度制氮机设备，在业内拥有较强品牌知名度，已与山东鲁 抗、河北衡水等国内外大型药企建立长期稳定合作关系；2）技术：楚天飞云为中国制药装备 行业协会副理事长单位，属国家高新技术企业，并作为“药用高纯度制氮机”、“全自动硬胶 囊充填机”和“胶囊分选抛光机”国家行业标准制修订单位参与制定多项行业标准。其主导产 品通过了欧盟 CE 标志认证，具自主知识产权 72 项，包括 9 项发明专利，53 项实用新型专 利，7 项外观设计专利，3 项软件著作权；3）产品质量：基于丰富的生产经验，楚天飞云不断 调整与优化生产工艺、规范生产流程，已建立起良好的工艺规范控制体系及完善质控体系，确 保实现产品故障率和维修频次的有效降低；4）服务：楚天飞云通过培养专业售后维护团队 及 易耗配品零件预先存储机制，可快速响应客户的维护及换件需求。
本次收购可促进业务协同，符合公司产业链布局规划。1）渠道协同：双方可实现存量客 户资源共享，并在开发新客户方面实现降低销售成本的同时提升市场投入效率；2）研发协同： 或能充分发挥双方技术优势，有望丰富产品结构，提升产品优势；3）管理协同：可通过对研 发队伍的优化整合实现融资能力的提升及融资成本的下降。
（二）新设楚天长兴，巩固高质可控供应链
合资设立楚天长兴，主营医疗设备精密制造。根据公司 2022 年 8 月 3 日公告，公司拟与 长沙长准企业管理咨询服务合伙企业（有限合伙）、长沙三尊咨询服务合伙企业（有限合伙） 等共同出资设立楚天长兴精密制造（长沙）有限公司，其中公司持股 51%。楚天长兴主营业务 包括提供医疗设备、医疗器械、机械工程等相关的精密制造、模具等，其设立后与楚天科技签 订战略合作协议，就楚天科技在生产经营过程中所需的合作产品，在市场同等条件下优先由合 资公司负责制造并按照市场价格优先供货给楚天科技。根据公司 8 月 17 日公告，上述公司已 完成登记注册并取得营业执照。
新设子公司获精密制造领域资深人士加盟。根据公司公告，楚天长兴核心运营团队成员彭 虎、王劲松等具有 20 余年工作经验，曾分别担任富士康科技集团精密模具制造厂、精密传动 厂厂长，合资公司少数股东之一长沙长准企业管理咨询服务合伙企业（有限合伙）为二者持股 平台。 楚天长兴并入供应链体系后有望令公司医疗装备产业充分收益。合资公司设立后有望成 为公司医药装备体系重要一环，根据公司公告，合资公司对楚天科技协同作用主要体现在：1） 持续提升公司产品质量、降低生产成本；2）加强公司核心零部件制造和加工工艺的保密性； 3）解决零部件外协瓶颈，维护供应链自主可控，同时激活公司供应链竞争活力。
五、财务指标分析（一）盈利指标分析
这里选取申万三级行业医疗设备的公司，对比 2021 年和 2022 年上半年公司财务指标和 相对应的行业中位数，我们发现公司毛利率和销售净利率低于行业中位数，但 ROE 高于行业 中位数： 2021 年公司销售毛利率为 39.68%，同行业中位数为 49.77%；公司销售净利率为 10.88%， 同行业中位数为 17.16%；公司 ROE 为 16.86%，同行业为 12.10%。2022 年上半年公司销售毛 利率为 37.34%，同行业中位数为 50.50%；公司销售净利率为 10.54%，同行业中位数为 17.34%； 公司 ROE 为 7.90%，同行业为 5.99%。 尽管公司毛利率和净利率均低于行业中位数，但净利率较行业中位数差距小于毛利率较 行业中位数差距，主要原因系制药装备下游多为制药企业，这一环节销售费用率较低。同时， 公司作为制药装备国内龙头之一，行业议价能力较强，也导致其销售费用占比较少。
（二）流动性指标和经营效率指标分析
这里选取申万三级行业医疗设备的公司，对比 2021 年、2022 年上半年公司财务指标和相 对应的行业中位数，我们发现公司负债水平高于行业平均水平，资产流动性不及行业平均水平， 主要系制药装备属于重资产行业，资产流动性一般低于兼营医用耗材的医疗设备企业。 截至 2021 年末，公司产权比率为 1.74，同行业中位数为 0.33；公司流动比率为 1.17，同 行业中位数为 3.75；公司速动比率为 0.64，同行业为 3.04。截至 2022 年 6 月，公司产权比率 为 1.61，同行业中位数为 0.31；公司流动比率为 1.19，同行业中位数为 3.53；公司速动比率为 0.57，同行业为 2.85。 此外，我们发现公司存货周转率低于医疗设备企业的一般水平，主要系制药装备建设周期 较长；应收账款周转率高于医疗设备企业一般水平，主要系医疗器械公司销售渠道包括医院终 端，回款对象含医保基金等机构，故回款周期相对较长，而制药装备厂商多面向制药企业，回 款速度相对较快。截至 2021 年末，公司总资产周转率为 0.62，高于同行业中位数 0.51；公司 应收账款周转率为 7.10，高于同行业中位数 6.56；公司存货周转率为 1.47，不及同行业中位数 2.49。截至 2022 年 6 月，公司总资产周转率为 0.29，高于同行业中位数 0.24；公司应收账款 周转率为 3.94，高于同行业中位数 2.70；公司存货周转率为 0.57，不及同行业中位数 1.17。
六、盈利预测（一）生物工程、EPC 工程设计服务等板块有望延续高增长态势
我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为人民币 63.61/77.38/93.44 亿元，同比增长 20.94%/21.65%/20.74%。我们认为公司生物工程板块将保持高速增长，营收占比有望快速提 升，进而成为公司核心业务之一；同时受益于产能释放影响，无菌制剂、检测包装、制药用水 等板块业绩仍将平稳增长，但随着生物工程板块的逐步放量，相关业务板块营收占比或将稳中 有降；基于 Romaco 集团协同效应，公司固体制剂板块有望继续稳定增长；随着公司相关布局 完善，EPC 工程设计服务、配件及售后服务板块高速增长态势或将持续，有望为公司未来营收 作出重要贡献。虽然股权激励会为公司产生一定费用，但我们认为盈利并不会受到削弱，预测 公司 2022-2024 年净利润分别为人民币 6.99/8.13/9.70 亿元，同比增长 23.49%/16.19%/19.35%。
（二）公司成长性初显，估值中枢有望提升
目前公司估值偏低，主要系市场受周期性逻辑影响。参考申万三级医疗设备行业的估值 中位数，截至 9 月 5 日，公司估值 PE（ttm）为 15.61 倍，市场 PE（ttm）中位数为 35.91 倍； 公司估值 PS（ttm）为 1.71 倍，市场 PS（ttm）中位数为 6.28 倍。因公司下游行业开展两轮运 动式 GMP 改造，其所处行业过去表现出明显周期性，故部分市场参与者仍担心公司业绩持续 性。考虑到公司制药装备在政策面、基本面皆较大部分医疗设备企业宽松，我们认为公司当前 估值被低估。
行业成长性愈发显著，估值逻辑改变日益明确，估值中枢有望提升。由于目前 GMP 认证 已常态化，药企具备条件再申报即可，给予了上游制药装备行业产能释放的时间和空间，政策 驱动的需求不再拥挤，行业剧烈周期性波动消退。同时，随着近年来生物药成为医药创新热点， 下游药企转型将带动生物制品装备，此类长期趋势下行业的成长性特征愈发明显。我们认为， 基于周期性向成长性估值逻辑的转变，公司估值水平有望实现抬升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误
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