30年，树可以从嫩芽新出到枝繁叶茂，人可以从呱呱坠地到成家立业，公司也可以从初步创立到行业领先。不论树、人还是公司，成长的过程几乎都漫长而不易察觉，只是多少年后突然发现，早已今非昔比。这是自然的规律，也是投资的规律。
作为第一代A股投资者、第一代公募基金经理，也是第一代赴港中资投资人，王志华在A股和港股摸爬滚打近30年，经历过市场的巅峰和低谷，也见证过传奇的诞生和陨落。在这当中，他形成了坚定不移的长期投资理念：把握时代趋势，坚持自下而上精选个股，均衡配置，为长期投资者创造合理的股东现金回报。
2022年，王志华开启了投资生涯的新篇章，加入汇添富基金，担任汇添富香港子公司首席投资官。在王志华出任汇添富沪港深新价值基金经理之际，他应我们邀请做了一次深入访谈，对自己的投资经历、理念和方法进行了详细的阐释。
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《坚定不移》（Keeping at it）是传奇经济学家保罗·沃尔克（Paul Volcker）在91岁时完成的著作。在书中，他回顾了1979年就任美联储主席后发动的那场“通胀大战”，为了遏制日益失控的通货膨胀，他承受空前的压力，将联邦基金利率提高到19.5%，并持续提高借贷利率，直到通胀彻底结束。
大战之初，股市受到了伤害，连续三年低迷。但到1982年，随着通胀有效控制，市场开启了一轮长达18年的牛市。据福布斯杂志计算，如果从沃尔克就任时对标普500指数投资1万美元，到2000年牛市见顶时，这笔钱将翻近14倍，达到14.9万美元。
或许是为了缓解我们对新一轮全球通胀的担忧，王志华饶有兴致地介绍起这本书：“这是我读过的第二本90岁以上的作者完成的作品。”在全球科技变革和人口老龄化的背景下，他认为通胀并不会成为时代的长期主旋律。
在对沃尔克坚定的意志和正直的人格表达钦佩之余，王志华认为，自己的投资之道与沃尔克故事所折射的股市智慧有几分相似：长期的收益和短期的痛苦犹如一枚硬币的两面，如果期待好的一面，就要学会忍受坏的那面。
当被问及在过往管理的某只基金中，持有时间最长的一只股票有多久，王志华斩钉截铁地回答：“成立多久，我就持有多久。”到2022年1月底，这只基金成立正好满11年。除了留存必要的现金，95%的时间接近满仓，95%的股票是港股。历经市场周期转换，他用实际行动诠释了属于长期买入者的“坚定不移”。
当然，在上世纪90年代初便投身证券行业，如今具有“A H股”投资经验的王志华比谁都清楚，这份坚定并非存在于真空当中，还需要顺应时代趋势的“天时”，占据市场环境的“地利”，依托专业素养的“人和”。
天时：三个第一
第一代A股投资者、第一代公募基金经理、第一代赴港中资投资人，“三个第一”串连起王志华的投资生涯。如果占据其中某一个标签，或许还只是偶然，但王志华却能敏锐地捕捉到时代的节拍，凭着过人的胆魄，先人一步，踏浪前行。
把时钟拨回到1991年，王志华从北京大学经济管理系本科毕业后，便奔赴改革开放的最前沿，在广东一家外资电子企业开始了第一份工作。后来，这家企业的工程部主管所创立的公司，成为了全球动力电池行业霸主。
也正是在这个时间窗口，中国股票市场拉开了帷幕。1993年，王志华果断踏入证券行业，在华南一家证券公司从事证券研究和自营工作，成为A股最早的一代投资者，开启了长达30年股票投资生涯。
六年后，王志华回到北京，加入刚刚成立不久的某“老十家”基金公司，担任股票研究员。又过了两年，他正式走上基金经理岗位，从封闭式基金起步，逐渐过渡到开放式基金。当我们称他为最早的基金经理，他连忙谦虚地推辞：“最多只能说是之一吧。”
6124点，2007年10月16日，A股市场巅峰般的存在[注1]。在市场即将登顶之际，王志华也走到了投资生涯的十字路口。据他回忆，当时市场异常火爆，他管理的某只基金在“封转开”时竟出人意料地募集到300多亿元，成为当时最大的基金之一。这件旁人看来值得高兴的事，却令他感到不安：“在这种市场下，我觉得很难再为投资者挣钱了。”
恰逢众多中资资管机构尝试出海，他决定再度南下，转战香港，加盟某中资资管公司。“经历了次贷危机整个过程，我管理的对冲基金在2008年还是赚钱的。”14年后，王志华谈及此事依然有一种不辱使命的释然。
与职业选择的乘风而上相似，在投资上王志华也非常看重时代大趋势。热爱阅读历史的王志华从过去200年全球产业格局的变迁中看到，大的商机总是出现在能极大地改变了人类生产、生活方式的新技术领域，“铁路、石油、计算机其实都是不同阶段的‘科技股’，每个周期都持续了50年以上时间，贯穿一代人。”
19世纪前50年，美股上市公司几乎都是金融地产股；19世纪后50年，受益于第一次工业革命蒸汽机的发明，铁路股成为美股市值占比最大的部分；第二次工业革命后，电和汽车的发明，带动了石油能源需求的爆发，市场占比最大的变为石油能源股；而在第三次工业革命之后，IT技术为主的计算机板块开始引领市场。未来，大商机或将在互联网、生命科学、新能源、消费等新经济领域出现。
千禧年后，随着新经济公司不断涌现，王志华的投资方向逐渐从早年的金融地产，拓展到消费、医药、互联网等新经济领域。尤其是最近十年，在他长期管理的基金中，互联网板块的市值占比最大，大约在30%-40%之间；其次是大消费板块，包括医药、汽车、服装、餐饮、酒店、旅游等可选消费在内，也占到30%左右。
不过，新经济和旧经济从来都不是泾渭分明，任何一个公司都有从成长到成熟的阶段，优秀的成长股势必要在未来成为价值股。正是在这种辩证的视角下，王志华形成了相对均衡的投资风格，“新经济只是一个部分，即便在传统经济里，仍有公司具有很好的成长空间。”他以某保险公司为例，作为传统经济的一员，仍在内地和东南亚市场持续获得增长。
但无论如何，不论是哪类经济，不管是何种风格，在自上而下的宏大叙事之外，王志华始终将长期合理的股东回报作为投资目标，坚持日复一日地做好“功课”，反复评估企业投资价值，自下而上地构建投资组合。
地利：两个市场
王志华清晰地记得，2011年1月21日，他注册成为了某款社交软件的第7632位用户。也是从这一年起，他开始重仓这款软件的开发公司。坚持持有11年之后，到2022年初，这家互联网企业已经成为他投资组合中回报最高的公司。
事实上，买过同一家企业的内地投资者并不在少数，但能长期持有的却屈指可数。王志华认为，这固然离不开管理团队的长期思维，但也和投资环境息息相关。
直到今天，海外机构投资者仍在港股市场占有举足轻重的地位。这批投资者非但不要求基金经理频繁择时，相反还会鼓励基金经理保持稳定风格、尽量满仓运作。“如果换手率超过100%，他们会反复询问，你是不是没有看懂这个公司？原来的决策是不是错了？”浸润在这样的市场环境中，王志华在过去11年中的绝大部分时间，都将仓位保持在95%以上。
初到香港时，最令王志华震撼的，莫过于长期的投资理念。“他们不仅关注企业利润，更关注企业利润的实质来源和增长质量。”但这只是第一步，能否以合理的比例持续地将利润分配给股东也很重要。以持有为目的的中长期投资者，尤其是小股东，关注的就是股东现金回报，上市公司的派息、回购等行为常常受到欢迎。
如今，为长期投资者创造合理的股东现金回报，早已在王志华的理念中根深蒂固。
他偏好从现金回报的角度判断估值。市盈率（P/E）是派息比例（D/E）和股息收益率（D/P）之比，市盈率低或由于派息比例过低，或由于无风险收益上升导致投资者要求更高的股票风险补偿。这种估值方式更为直观，也更加接近投资的本质，包括存款利息、债券利息、不动产租金等在内几乎所有投资活动，都可以用现金回报水平作为衡量比较的标准。
比如，某金融公司拟将10亿元利润以90%的派息比例进行分红，每股派息3元，相对100元的股价，股息收益率为3%。如果投资者计划持有该股票10年，相对2%的十年期国债收益率，股息收益率仍有100BP的溢价作为风险补偿。在此情形下，即便派息比例与股息收益率之比，即市盈率达到30倍，但仍不失为一个合理的估值。王志华解释，这里面90%的派息比例最为关键，假设派息比例降低到30%，那么PE就要降到10倍。虽然看似便宜，但股东现金回报并不理想。
由于丰厚的现金回报，王志华对美国的一家电子巨头的推崇有加。“上市40年来，从二级市场累计股权融资不到2亿美元，现在通过回购和派息，一年的股东现金回报就高达1000多亿美元。” 他笑道，“2万多亿美元市值相对1000亿的股东现金回报，你说估值有多贵吗？”
所以，估值的关键不在于一家公司是成长股还是价值股，也不在于其股价能否从今年的100元上涨到明年的120元，回到投资本源，最重要的还是在于它能否为那些“买入并持有”的投资者持续提供合理的股息现金回报。
总而言之，合理的股东回报是长期投资的必要条件，也是长期牛市的根本保证，王志华对此深信不疑。“高盛做过一个统计，美国标普500成分股过去140年平均的现金回报比例，也就是派息和回购占净利润比例，超过70%，最近40年这个比例更是达到88%，这是长期牛市的保证。”
人和：一套体系
好时代，好理念，最终还需要落在好公司上。
对于有可能为投资者带来合理股息现金回报的公司，王志华在公司商业模式分析、核心竞争力认知，以及财务模型构建三个层面，建立起一套能够长期追踪的评价体系。
首先是公司财务，三张表是基础，盈利能力、负债结构、现金流；其次是公司竞争力，包括产品力、品牌、营销能力、研发能力、管理层、股东文化、治理结构、护城河等；最后是商业模式，是否具有可持续性、可扩展性、可复制性。
在诸多因素之中，他最看重管理层，“不论战略制定还是执行，很多事情都要靠人做。”什么是好的管理？不同行业或公司都有不同标准。例如对科技公司而言，技术的进步有赖于人才的推动，因此人才是核心的要素，而能否吸引并长期留住优秀人才，公司的制度和文化又至关重要。
以薪酬体系为例，让王志华印象深刻的公司里，有一家科技巨头。上市30多年，这家公司在二级市场的股权融资总额不到1亿美元，近2万亿美元的市值都是由内生增长而来。在致股东的信中，公司披露了对高管的考核机制，其中有一条规定，高管年收入的70%与当年的股东总回报水平直接或间接挂钩，包括当年股票涨跌、派息和回购。
单纯又复杂，新奇又充满挑战，王志华觉得，每一天都是新的开始。阅读、交流、思考、决策充盈着他的日常工作，在阅读公司财报、宏观策略、行业、公司研报的同时，他还将大量时间花费在与上市公司管理层、卖方分析师、行业专家的沟通交流上，通过实地调研、直接或间接的小组会，以及半年报和年报会等方式，尽可能挖掘关于企业创始人或实际控制人的第一手资料，了解他们的观点、性格和价值观。
王志华也强调，要用合适的方法，做有锐度的调研。比如对互联网、汽车等行业而言，产品体验非常重要，他会抽出时间亲自试用，获得对产品功能和市场潜力的第一线感受。很多公司，即使是听了几十场电话会，但缺了这些要素，他也不一定会买入。“只有对一家公司足够了解，了解到即便股价下跌都能睡得着，我才会买入。”他说道。
寻找好公司永远都是一件富于变化的事，公司在变，看公司的人也在变。二级市场投资是一个在信息不完全对称条件下做出决策的过程，分析研究公司也是一个不断验证的过程。面对这个“持续跟踪、不断调整的进行式”，王志华保持着开放的心态，很多时候，完整的结论很难一下子做出，需要经过较长时间考察，根据实际情况反复验证、修正。
投资是对完整系统的考验，在个人能力之外，优秀平台的加持同样重要。如果用投资的眼光为自己挑选工作，汇添富无疑正是王志华眼中经得住考验的好公司。“汇添富拥有行业内顶尖的投研体系和文化。”王志华说，“很早之前我就知道，汇添富率先打造了垂直一体化投研体系，在消费、医药、TMT、新能源等新经济领域积累了强大的投研能力。”
全球一体化运营是另一个吸引王志华的制度安排。在他看来，港股市场正逐渐由离岸市场转变为在岸市场，沪港深基金市场一体化也或将成为趋势，打造一体化的管理体系是长期正确的战略。“就这几个月的感受来说，我们在投研、风控等方面的两地一体化运营、垂直化管理模式，应该说是行业领先的。”
以研究团队为例，每一个汇添富研究员的绩效中都会同时涵盖A股、港股、甚至美股，这样不仅可以为广为人知的汇添富“全球系列”等QDII基金提供支持，也能为香港的离岸基金积极赋能。“我们会和公司上百人的投研团队一起，每天准时召开晨会，总经理出席，从不间断，这一点给我印象非常深刻。”
尾声
宛如一块美玉、一坛老酒，在30年的市场洗礼后，王志华变得更加温润、醇厚。他总是慢条斯理地解答着我们的问题，遇到两三句话难以说清的问题，会尽可能举几个通俗易懂的例子，为我们详细阐释自己的理念和观点。讲完之后，还不忘问一问：“讲清楚了吗？”
我们能清晰地感受到他的自觉和自律。知之为知之，不知为不知，对深刻理解的问题他能够滔滔不绝，但对不甚了解的领域则总是三缄其口。遵守游戏规则，不越雷池半步，即便讲到以往成功的投资经验，他也会适时地按下暂停键，“请见谅，我不能谈论具体标的。”
王志华将投资视作“一经开始就终生不断的事业”。投资经验越是丰富，他反而越是像一个充满好奇心和求知欲的学生。他把日常工作称为“功课”，需要日复一日、年复一年地认真完成；他会随身携带一本笔记本，一有灵感就写上几笔，在和我们的沟通过程中，他也会时不时记上些什么。
在加入汇添富之后，他期待着能够与公司投研体系不断融合，迸发出更加强大的能量。谈及职业生涯的新目标，王志华诚恳地说道，“服务好客户是我们的核心，希望能以优秀的业绩为引领，持续做大中资基金规模，成香港同业里优秀的一员。”
[注1] 数据来源：Wind。
风险提示：基金有风险，投资需谨慎。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。（CIS）