作者|威武猎豹
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近日，复旦微电子(688385。SH)登陆科技创新板块。作为一家集安全与识别芯片、非易失性存储器、智能电表芯片、FPGA芯片于一体的半导体设计公司，备受投资者关注。
复旦微电子发行价格为6.23元/股。上市当天股价暴涨7倍，第二天最高股价达到62.20元，比发行价高出9倍。
高估值来自高增长。与半导体设计公司今年业绩大幅增长相一致，招股书显示，复旦微电子2021年上半年营收为10.5-12亿元，同比增长45%-66%。归母净利润1.5-1.7亿元，同比增长148%-181%；扣非返校后净利润1.3-1.5亿，同比增长520%-615%。
此前，复旦微电子因主营业务安全芯片营收下滑而饱受诟病，扣费后净利润过低，2020年不足4000万元。超过一半的利润实际上来自政府补贴。那么它的利润现在是否走上了正轨？上市9次是不是意味着“上市就是巅峰”？
安全芯片收入的下降不是长期的。
竞争是优势，利润的大幅增长可能是因为内存芯片的涨价。
复旦微电子(以下简称复旦微电子)成立于1998年7月10日。是一家提供安全与识别芯片、非易失性存储器、智能电表芯片、FPGA芯片及集成电路测试服务的集成电路设计公司。
2018年、2019年和2020年，公司返校净利润分别为1.05亿元、-1.63亿元和1.33亿元，非返校净利润分别为1567万元、-2.55亿元和3988万元。
乍一看，复旦微的利润并不稳定。一方面，2019年是半导体行业周期底部，产品价格下降导致毛利率下降；另一方面，复旦微电子加大研发力度；当时的d投资，其亏损进一步扩大。
在今年半导体产业链上下游公司业绩普遍提升的背景下，复旦的微观盈利能力也有所提升。问题是业绩增长趋势能否持续？
复旦微产品众多，营收来源复杂。安全识别芯片和非易失性存储器产品占比相对较高，2020年分别占营收的36%和31%。
其中，安全与识别芯片业务2020年实现营收6亿，约为可比公司紫光国威相应业务的一半，在国内厂商中排名第二。
去年，复旦微商营收同比呈下降趋势，国科科技(300077)也是如此。SZ)，另一家规模较小的公司。与此同时，紫光微商呈现上升趋势。这是否意味着安全芯片领域进入了股票博弈阶段？
从使用场景来看，金融安全芯片真的很厉害，下游金融机构发卡增速下滑，让领跑者紫光国威“强而有力”。此外，紫光国威在SIM卡领域也颇具实力，来自中国移动、中国联通等电信运营商的订单稳定。
但复旦微的优势在于RFID和存储卡芯片，常用于身份认证、电子货架、NFC手机标准标签、物流管理、安全追溯、车辆管理等领域。典型客户包括新城智能卡、五笔达科技等卡厂，以及国泰酒业、同仁堂等终端用户，在国内非接触逻辑加密芯片领域的市场份额超过60%。
与紫光国威相比，复旦微优势芯片下游更分散，垄断更少，前者面对客户时议价能力更强。近三年来，复旦微商的毛利率比紫光国威高出近10个百分点，应收账款占总资产的比例也高出近10个百分点，这也是可以证明的。
整体来看，安全芯片的“蛋糕”越来越大。因为对应的下游细分市场很多，复旦微和紫光国微可以形成自己的d
复旦的第二大业务是非易失性存储器，这是一种内存。断电后存储的信息还能长期存在，不易丢失。目前，复旦微的主要产品有EEPROM存储器、NOR闪存和SLC NAND闪存。
2020年其内存业务销量增长52%，单价增长13%。今年以来，存储市场一直供不应求，还有三星、海力士等。纷纷发出涨价函。预计该业务将继续保持mgdgb的量和价。
这或许可以解释，2021年上半年，复旦微电子的营收预计同比增长45%-66%，而扣除非返校后的净利润预计同比增长520%-615%。
值得注意的是，目前复旦微电子并未披露更多信息。如果说复旦微电子今年的净利润来自于芯片的涨价，那么这一轮业绩暴涨显然是不可持续的，其盈利能力依然不容乐观。
高估值
与可比公司的估值有差距，但整个半导体板块的估值已经很高了。
复旦最有意思的业务是FGPA芯片。
2020年国内FPGA市场约150亿元，预计2025年将达到33.5%。
2亿元，年均复合增长率约为17.1%。从竞争格局来看，FPGA市场呈现双寡头垄断格局，国外的厂商Xilinx、英特尔（收购Altera）占比约80%。FPGA市场国产率约为5%，国内厂商比较领先的主要有复旦微和紫光国微的参股公司紫光同创。
紫光同创2017年量产发货的PGT180H产品（Titan系列），是国内厂商中最早突破千万门级的，并且进入中兴通讯和新华三通信等厂商供应链。
不过，复旦微后来居上，率先推出亿门级FPGA芯片，基于28nm工艺制程，采用业内先进的CMOS 工艺，且目前已经实现了量产销售。2020年其FPGA的收入为1.53亿。
根据国际第一大FPGA厂商赛灵思2020年年度报告，赛灵思将28nm、20nm、16nm及7nm制程产品均定义为先进产品（Advanced Products），其先进产品收入占其总收入的71%。
国内能够实现28nm工艺节点FPGA量产的公司仍较少，紫光同创虽然也有28nm工艺节点的FPGA芯片，但仍是千万门级，在亿门级上尚未突破；复旦微则是已经开始14/16nm工艺制程10亿门级产品的开发了。
从高端产品来看，复旦微研发能力更强，在FGPA领域已经是国内领先了。
虽说市场愿意给细分领域龙头一个较高的估值，但毕竟复旦微的FGPA业务占总营收的比重还不到10%，在上市第二天股价突破62元后，复旦微就进入下跌的状态，因此也有投资者关心，复旦微是否还有上升的空间。
选择可比公司紫光国微做为估值参照，截至8月12日，紫光国微市值1181亿，PE（TTM）为126倍，PS（TTM）为33倍；复旦微市值441亿，PE（TTM）为170倍，PS（TTM）为23倍。
如果看市盈率，那么复旦微很难说没有被市场给予较高的溢价，不过对于处于成长状态且盈利尚不稳定的企业，一般PS指标更具有参考价值，按照市销率来看的话，复旦微或许还有上涨的空间。需要注意的风险是，当前半导体整个板块估值水位已经处于较高的水平。