今天回顾一下休闲零食的细分领域，烘焙行业中的面包。之前的研讨中讲到了短保面包的龙头——桃李面包，目前我国的食品消费也是向着国潮化，健康化，代餐，减糖的趋势发展，试问一下现在大多数的年轻人有多少有充足的时间去吃早饭，尤其是生活节奏快的发达地区。
在正式开始之前，先做一下风险提示：
本文所有内容均是产业研究和公司研究的案例，不构成任何投资建议，不构成任何投资推荐。另外还有三点值得注意：
1.短期价格波动几乎不可预测。但巨大利益驱使下 市场上会充斥神预测。
2.再好的生意，如果基本条件发生大的变化，也有失败的风险。
3.估值过高的好公司，随着流动性收紧，如果利润增长没有达到预期，也有可能长期回调。
一.市场分析
面包行业是烘焙行业的重要组成部分，据国家统计局数据显示，2012-2018 年我国面包行业规模增速始终维持在 10%以上，2019年有所下降，因为随着行业规模的扩大，再加上其他种类食品的冲击,比如许多人随着消费升级，不满足于超市的大众化产品，开始将目光转向面包房、咖啡店的高端产品，所以行业增速就没那么高了。但我国是面包糕点产业增长最快的国家。我国面包行业的竞争格局仍较为分散，其中主要是手工作坊占比较高，而桃李面包、达利食品、盼盼食品等在行业内的市占率较低。行业集中度有待整合。面包市场规模继续增加主要有三点：
1.人均消费增长空间大
资料来源：欧睿，西部证券研发中心
虽然我国面包行业市场规模排在全球前列，但人均消费只有和我们饮食习惯接近的日本的1/5，2019年人均面包食品消费量1.9公斤，日本(10公斤/人)，随着我国人民消费水平的提升，人均面包消费量必然会得到提高。相较于日本我国还有很大的提升空间。
2.行业集中度提升
之前的文章中也介绍了面包的生产一般分为两种模式，第一种是连锁店的模式，这种模式优点是毛利率高，但是去除开店成本这一重要开支，净利率就会很低，一般的连锁店净利率都不超过10%，另一个优点就是可视化，一般都是现烤现卖的产品，放在橱窗里大家都能看得到。还有一种模式就是“中央工厂 配送”的模式，这种模式不需要开店，不用重资产投入，但是渠道拓展很重要，净利率相比连锁店就会高一些。对比日本前些年面包行业集中度的一些变化，集中度是在不断提升的，而我国面包行业市场格局较为分散，其中手工作坊占比达到了58.5%，商店自有品牌占比为8.8%；而行业内前三企业占比仅为28.8%，行业市场集中度较低。
3.短保面包发力
资料来源：西部证券研发中心
面包分为短保、中保、长保这三大类，目前我国的中保和长保还是占有一定份额，短保面包侧重于主食化和健康化，中保和长保面包侧重于休闲化，所以未来发展还是向短保集中。
二.公司分析
1.财务分析：
营收方面，逐年提升，近几年增速放缓。桃李面包的短保面包赛道也是面临着新老对手的挤压，老对手中宾宝收购曼可顿后对桃李形成压力，新对手中，达利食品的“美焙辰”，以及良品铺子、三只松鼠、盐津铺子等进入烘焙行业，对桃李来说都是不小的压力。财报显示，桃李面包2020年继续加大力度拓展华东、华南等新市场，增加对重点客户的投入，提升单店质量，同时在东北、华北等成熟市场加快销售网络细化工作。不过，桃李面包在全国各区域的营业成本均有所增长，其中华东地区、华南地区、华中地区成本分别增长28.13%、37.31%、643.49%。而桃李面包全国37家子公司中，有17家亏损，亏损额超过500万元的7家子公司分别为深圳桃李、江苏桃李、上海桃李、南昌桃李、厦门桃李、海南桃李、福州桃李。所以说桃李的拓展之路也是异常艰难。
多数子公司的亏损也是影响到利润，公司扣非归母净利润方面也是首次出现了负增长。
毛利率下降是因为会计准则发生变化，以前计入销售费用的运输费用现在计入了生产成本中，所以导致毛利率下降。净利率方面基本还是较为稳定。
三费方面随着公司规模的扩大，销售费用也是逐年增长，管理和财务费用几乎没有什么变化。
客户与供应商：前五名客户销售额5.98亿元，占年度销售总额10.03%，前五名供应商采购额10.5亿元，占年度采购总额44.94%，供应商集中度较高，存在一定风险。
2.竞争优势分析
①渠道优势
公司的全国化布局初步形成，在全国各地积极布局网络、开拓渠道、网络销售终端。终端规模上，公司已经覆盖全国24万个零售终端，且更多为便利店终端。除了自己的核心销售地区，积极拓展发达地区。
②配送优势
公司是采取中央工厂模式，所以物流能力至关重要，决定着货物的周转
资料来源：wind，西部证券研发中心
从图中可以看出桃李面包与竞争对手达利食品的对比。日配率决定了新鲜度，保证了面包的质量，这是产品的核心竞争力。公司从生产、物流、库存等方面入手，打造出一条高配送率、低退货率的供应链，不断提升日配比例，目前全国范围内的日配比例已达到50%以上，甚至有些老区日配率在70%-80%，远高于行业（30%-40%）平均水平。
③市场优势
桃李面包采用“以销定产”的模式，在需求判断上，利用历史数据进行经验预测，当日客户下单数据进行校正的方法，能够将退货率严格控制在6-8%，远低于行业平均退货率15%。
④产品优势
据京东商城数据，公司天然酵母面包、起酥面包以及营养餐包等核心产品售价分别为68.5、39.9和30.6元/kg，均接近行业最低价。
⑤品牌优势
桃李品牌已经成为中国最具影响力、最受欢迎的面包品牌之一，截至2019年公司在短保面包领域市占率超20%，市占率远超同行。
三.风险分析
1.全国化布局
桃李面包的核心地区还是在东北地区，以及学校等核心流量场所，因为疫情的反复导致了公司的发展。随着烘焙品牌和渠道的竞争加剧，桃李面包想要顺利拿下全国市场仍存难度。“桃李面包的主要客群在商超渠道，商超消费者更关注性价比，面包多用于全家早餐。但现在很多年轻人购买面包多在便利店、烘焙店甚至茶饮店，点外卖吃面包也很少从超市下单。”如果想进行全国布局，公司应该加大产品的研发，生产出更适合当地消费的产品。还应该提升物流和生产的机械化水平，减少更多的生产成本。可能短期内发展会受限，但中长期的发展还是较为看好。
2.子公司亏损问题
随着子公司越开越多且多陷入亏损的状态之中，桃李面包的总负债也不断上升。有一部分人戏称“桃李满天下”为“桃李亏天下”，这也是公司要解决的首要问题，公司要在全国布局和盈利之间做出平衡，
3.产品安全风险
公司是民营企业，在面包行业发展一二十年实属不易，公司采用中央工厂加工模式，很容易在工厂加工过程中出现食品安全风险，应该引起重视。
综上而言，面包行业市场广阔，未来发展空间巨大，国内前几大企业市占率也较低，行业集中度在未来几年肯定会发生变化，桃李面包的全国化布局就是为了提升国内市占率，但是过程会很艰辛，面对着老对手宾堡和新对手良品铺子等的前后夹击，后面的路只会越来越难，还是要重点关注看领导人的决策，以及市场对桃李面包的认可度。对标日本的山崎面包，它也是以产品 渠道两条腿同步发展，通过中央工厂保证了产能扩充，为产品品类增加和高毛利提供了支撑；在渠道层面，完成了中央工厂 批发、中央工厂 直营门店两大模式，基本完成全国布局。回望山崎面包的发展历史，山崎从构筑区域大本营到布局全国工厂，再到海外扩张、全球化布局，逐步抢占市场份额，稳固龙头优势地位。如此看来桃李面包要走的路真的很长。
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