（报告出品方/分析师：安信证券 王朔）
1. 奥康国际：中国皮鞋行业领导品牌，携手君智寻求品牌升级1.1. 发展历程：深耕行业三十余年，稳居皮鞋行业龙头地位
皮鞋行业龙头企业，专注男士皮鞋33年。奥康国际是中国最大的民营制鞋企业之一，成立于1988年，九十年代投入160多万购置机器设备，快速提升产品品质、占领市场份额，2001年子品牌“康龙”上市，2007年成为北京奥运会皮具产品供应商，2012年成功登陆A股市场。
目前，公司旗下拥有自有品牌奥康、康龙，代理运动鞋品牌斯凯奇和彪马，与国际鞋业巨头Cortina、Woodland、世界最大体育用品零售巨头之一INTERSPORT达成战略合作，产品覆盖商务正装鞋、休闲鞋及皮具配套产品等。
2021年，公司携手君智咨询，聚焦“舒适”为要义，以男鞋市场份额为导向，驶向品牌升级新赛道。
1.2. 公司治理：持股计划绑定人才，管理层经验丰富
股权结构集中，员工持股计划建立利益共享机制。公司实际控制人为王振滔先生，共持股40.06%，其中直接持股15.10%，通过奥康投资控股有限公司间接持股24.96%；其子王晨任公司董事、副总裁，间接持股2.77%；其兄弟王进权任公司董事兼总裁，直接持股4.98%。
2021年推出员工持股计划，涉及股份占公司总股本的4.54%，参与对象包括公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员及核心骨干人员，所获标的股票分三期解锁。本次持股计划将在员工、股东间建立起利益共享机制，激励核心干部，深度绑定业务技术人才，充分调动员工的积极性、全面提升企业核心盈利能力。
管理层经验丰富，积极承担社会责任。公司董事长王振滔先生从温州创业潮中走出，拥有多年企业运营经验，创新意识和营销能力卓越，现任浙江省政协常委、浙江省工商联副主席等职务，曾获 “第15届中国十大杰出青年”、“全国五一劳动奖章”、“中国经济建设杰出人物”等多项殊荣。
除鞋业外，王振滔在生物制药、金融投资等领域均有布局，力图在产业层面形成集团内部生态系统。积极承担社会责任，王振滔慈善基金会于2007年成立，开展爱心助学活动，已累计捐款近2亿元。其子王晨负责电商业务，创新线上线下商品通、物流通、会员通，曾创下全网销售额2.06亿元的成绩。
1.3. 营收情况：男鞋为核心业务，直营收入占比提升
2021年营收恢复正增长。2012年以来，由于鞋业整体发展放缓，皮鞋受运动鞋、休闲鞋等品类冲击，行业竞争加剧，奥康发展受阻，营业收入持续低迷，2016-2020年CAGR仅为-4.2%。2021年，在疫情后消费恢复、国产品牌崛起、公司战略调整的背景下，实现营收29.59亿元，同比增长8.06%；2022Q1，受疫情反复、消费低迷等影响，公司实现营收7.68亿元，同比下滑8.97%。
分品类来看，奥康主要经营产品包括男鞋、女鞋及皮具，男鞋始终是奥康的核心业务，2021年男鞋实现营收17.30亿元/ 14.60%，男鞋/女鞋/皮具及其他业务营收占比分别为59.3%/33.9%/6.8%。
分品牌来看，奥康国际主营品牌包括“奥康”“康龙”“斯凯奇”“彪马”，各品牌定位与价格带不同，互相补充以满足消费者的不同需求，2021年奥康/康龙/斯凯奇营收占比分别为63.2%/12.6%/12.6%，“奥康”主品牌实现营收18.43亿元/ 9.42%，
分销售模式来看，公司以“直营 经销”为主，以团购、出口和线上销售为辅，淘汰低效门店后，直营和经销门店均有所减少，截至2022Q1，共有直营门店1230家，经销门店1333家。随着公司强化管理、调整销售结构，直营模式营收占比总体呈上升趋势，2022Q1实现营收5.89亿元/-5.17%，占比77.8%，经销模式实现营收1.62亿元/-23.13%，占比24.9%。
分渠道来看，公司较早开始进军电商，主要销售渠道有淘宝、天猫、京东、唯品会、拼多多等第三方平台以及公司自建网络商城、微信小程序、淘宝直播、抖音直播等，线上渠道营收占比呈上升趋势，2022Q1年线上营收占比达到21.4%。
1.4. 财务分析：主品牌带动毛利率增长，疫情反复下利润端承压
自有品牌毛利率更高，带动整体毛利率增长。
2016-2019年公司毛利率水平较为稳定， 2020年起根据新收入准则，公司商场等模式按照总额法确认收入，导致毛利率增幅较大，2021年整体毛利率为41.16%/ 1.19pcts，2022Q1整体毛利率为45.98%/ 3.05pcts。
分品牌来看，自有品牌奥康、康龙毛利率水平较高，其持续增长带动了整体毛利率的增长，2022Q1奥康、康龙毛利率分别为47.88%/ 5.47pcts、50.14%/ 1.15pcts。
为实现战略转型，销售费用率大幅提高。2016-2019年，公司期间费用率略有上升，2020年起根据新收入准则，公司将商场扣点、电商平台扣点等计入服务费，导致服务费上升幅度较大。为实现战略转型、提升品牌影响力，公司加大广告宣传投入，2022Q1销售费用率增长至35.03%/ 9.33pcts，带动期间费用率增至41.00%/ 9.64pcts，而管理、财务、研发费用率基本保持稳定，2022Q1分别为9.42%、0.11%、1.23%。
一季度疫情反复导致利润端承压。由于营收下降、费用增加，2015年后公司归母净利润持续下滑，2019年受计提长期股权投资减值准备的影响归母净利润跌至0.22亿元，触底后恢复正向增长，2020年在疫情导致消费低迷的背景下，净利润仍实现同比增长27.3%，2021年，公司实现归母净利润0.34亿元/ 21.4%。2022年一季度由于全国范围内疫情反复，管控政策下线下消费受阻，实现归母净利润0.12亿元，同比下降-75.1%。（报告来源：远瞻智库）
2.1. 皮鞋存在刚需场景，行业竞争格局高度分散
皮鞋存在特定使用场景，款式多样。根据欧睿数据，我国2021年男鞋市场规模为1879亿元，由于2020年受疫情影响的低基数，同比增长达到18.7%，5年CAGR为6.8%。在千亿级市场中，相较于运动鞋、休闲鞋，皮鞋多用于正式场合，在商务、特定社交场景下具有“刚需”属性。皮鞋本身可以分为正装皮鞋和休闲皮鞋，包括牛津鞋、乐福鞋、马丁靴等多种。
竞争格局高度分散，中高端市场存在空白。从男士皮鞋品牌在男鞋行业的市场份额来看，市场集中度不断下降，2012-2021年CR5从7.8%下降为4.8%，CR10从9.6%下降为7.1%。奥康连续多年保持龙头地位，但市占率呈现下滑趋势，2021年市占率仅为1.3%。
从价格带的分布来看，男士皮鞋高端市场被Ecco、Clarks、GEOX等国际品牌垄断，均价在1000元以上，大众市场则为以红蜻蜓、森达、意尔康、康奈为代表的国内品牌，均价在500元以内，竞争激烈。由于国际品牌难以降低价格、国内品牌同质化严重依靠低价竞争，形成了500-1000元的中高端空白市场。
2.2. 同质化、形象老化、舒适度差限制皮鞋品牌发展
痛点一：产业集群降低准入门槛，加剧同质化竞争。
目前，我国制鞋业已呈现产业集群式发展，一是以广州、东莞为代表的广东鞋业基地，主要生产中高档鞋，具有极大的品牌及技术优势；二是以温州、台州为代表的浙江鞋业基地，主要生产中档鞋，诞生了奥康、红蜻蜓、康奈等品牌；三是以成都、重庆为代表的西部鞋业基地，主要生产女鞋；四是以泉州、晋江等地为代表的鞋业生产基地，主要生产运动鞋，以安踏、特步、361度、匹克等为龙头。
皮鞋作为劳动密集型产品，产业集群的形成导致行业准入门槛降低，产品同质化明显，只能依靠低价策略获得市场空间，一方面设计、材质和工艺的提高受到了成本的限制，另一方面也让消费者对国产皮鞋品牌形成“低端”印象。
痛点二：产品、渠道缺乏年轻元素，品牌印象老化。
国产皮鞋企业多为上世纪成立，对于年轻消费者来说属于“爸爸辈”老品牌，知名度高但认同感低。同时，产品设计上缺乏时尚元素，渠道上多存在于街边店和传统百货大楼，店内陈列老旧，难以吸引作为消费主力的年轻群体。
痛点三：消费者对舒适度、功能性需求升级，运动鞋挤压皮鞋市场。
随着消费观念的转变，消费者对于鞋履的需求不再满足于耐用、美观等传统需求，而是更加注重舒适度、功能性和健康性。由于材质、工艺上的特征，多数皮鞋均存在磨脚、不透气、难打理等问题。
随着运动潮流的兴起以及穿搭观念的转变，人们越来越追求小众美、悦己、新舒适主义，对运动鞋和休闲鞋的需求大幅增长，对皮鞋市场带来一定的挤压。
因此，在千亿级规模的男鞋市场中，面对以上三大痛点，如何将同质化竞争转变为差异化竞争、如何实现品牌的年轻化转型、如何解决舒适度上的缺陷，将成为国产皮鞋品牌突出重围、抢占市场的关键。（报告来源：远瞻智库）
3. 复盘波司登转型历程，看奥康破圈之路为了走出国产皮鞋品牌所处的困境、实现品牌全面升级，2021年奥康国际与君智咨询签订战略咨询协议，发布了未来十年的战略目标及未来三年快速增长计划。
君智咨询是一家致力于协助企业赢得竞争的中国战略咨询公司，独创战略服务系统，擅长通过对行业竞争格局的分析及对企业核心优势的挖掘，帮助企业聚焦主战略，形成差异化竞争。
曾成功助力包含飞鹤乳业、波司登羽绒服、雅迪控股、良品铺子等在内的数十家企业实现增长，其中5家企业营收突破百亿，曾荣获2019年全球咨询业“2019君士坦丁奖”。
复盘同属服装行业、羽绒服龙头企业波司登的转型轨迹，可以为奥康的品牌升级提供借鉴。
我国羽绒服市场头部集中，大众市场竞争激烈。根据中国服装协会数据，2020年我国羽绒服市场规模达1385亿元，CR10在40%-50%之间，头部效应较强。
从市场竞争格局来看，价格在5000元至上万元不等的国际品牌Canada Goose、MONCLER占据了高端市场；而我国羽绒服主战场长期在1500元以内，竞争激烈，包括波司登（2017年以前）、艾莱依、鸭鸭、雪中飞等专业羽绒服品牌，以及优衣库等快时尚品牌、各大运动品牌。因此催生出了价格带在1500-5000元的中高端空白市场。
“四季化”战略陷入困局，在君智助力下重新聚焦羽绒服主业。
波司登于1992年成立后，定位“羽绒服专家”，连续多年全国销量第一。2007年上市后，由于羽绒服存在极强的季节依赖性，波司登提出“四季化”战略，通过并购逐步开展男装、女装、家居等业务。由于缺乏明晰的规划，并购品牌定位存在重合、未能享受主品牌形象带来的红利，存货大量囤积带来资金压力，优势品类羽绒服缺乏投入，发展陷入困局。
君智咨询为其提供战略指导后，2017年波司登重新确立“全球热销的羽绒服专家”为竞争战略方向，重新聚焦羽绒服主业，实现品牌升级。
1）产品端：技术、质量、设计三维突破。
技术上，采用防风、防水、高透气的面料 防钻绒缝制技术 高密度超细纤维内胆，提升保暖效果；设计上，2018年10月，与三大国际知名设计师合作，增强产品的时尚属性。产品力的提升推动波司登量价齐升，成功进入中高端市场并巩固龙头地位。
2）渠道端：调整渠道结构，优化终端形象，大力发展电商。
线下门店过去主要分布在街边店以及百货大楼，店铺形象老化，波司登对终端门店数量进行大幅缩减，增加直营店比例，选址逐步向购物中心、热门商圈倾斜。线上原先以低价款、老款为主，逐步加入热销新款、高端系列，并借助直播触达年轻消费群体。
3）营销端：大规模、多元化营销策略推动品牌高端化、年轻化。
波司登在2018年后连续亮相纽约、米兰、伦敦等多个时装周，邀请杨幂、肖战等具有市场号召力的明星作为代言人，与迪斯尼、漫威等知名IP联名，国内外KOL在小红书、抖音等平台发布种草视频、直播探店等实现有效引流。
聚焦战略效果显著，收入止跌回升。
通过品牌形象重塑、产品提升、渠道优化、营销推动，波司登实现了产品均价的明显提升，独占中高端市场份额。从财务数据来看，波司登营业收入从FY2017开始回升，FY2021实现营业收入135亿元/ 10.7%，相比战略调整前收入翻倍；盈利也保持稳定增长，FY2021实现净利润17亿元/ 41.7%。
通过复盘波司登的转型之路，可以发现奥康目前面临的发展瓶颈和品牌升级前的波司登有诸多相似之处：
1）所处行业：国内羽绒服市场和男鞋市场均有千亿级规模，从竞争格局上看，国际品牌占领高端市场，国产品牌在大众市场、中低价格带聚集，中高端市场存在真空价格带；
2）产品特性：羽绒服和男士皮鞋均在特定场景下具备刚需属性，分别属于秋冬季和商务场合中的必需品；
3）公司地位：波司登和奥康均属于各自行业在国内市场的龙头企业，经过多年的积淀在品牌力、渠道、营销等方面拥有竞争优势。
因此我们认为，奥康有望复制波司登的成功转型。根据公司公开投资者交流纪要，携手君智咨询，奥康的改革将围绕两条主线：
产品聚焦：品牌上重点发力主品牌“奥康”，减少对于其他品牌的投入；品类上聚焦男士皮鞋，精简门店女鞋、箱包、配件sku，将原先400-500个sku缩减为200多个；价格带上进军中高端市场，新品系列以“更舒适”为第一要义，价格带定位在600-1200元。
门店升级：1.0门店以核心城市街边店改造为主，主要是对外观形象、内部设计、产品陈列进行升级；2.0门店布局重点城市的核心商圈，通过开旗舰店提升品牌形象、贴近年轻圈层、实现引流。目前门店升级主要在浙江省内，未来将延伸至浙江、江苏、安徽、福建、湖南、湖北、上海“六省一市”，预计三年内完成。
4. 四大优势赋能，奥康如何从价格战走向价值战4.1. 品牌升级：聚焦优势品类，重构品牌价值
多年龙头积淀顾客基础，聚焦战略提升品牌势能。作为已成立33年的品牌，奥康始终保持着国内皮鞋行业的龙头地位，拥有充沛的客户基础。
2007年成为奥运会皮具产品供应商，其品牌影响力和知名度均得到大幅提升。同时，奥康被称为“中国真皮领先鞋王”，连续多年作为唯一上榜的皮鞋品牌进入“中国品牌价值100强”，根据公司公告，2021年公司品牌价值达到212.51亿元。
为解决国产皮鞋的痛点、实现品牌全面转型升级，2021年奥康国际与君智咨询达成战略合作，将聚焦主品牌“奥康”和主品类男士皮鞋，打出口号做“更舒适的男士皮鞋”。
4.2. 产品创新：专业度、舒适度、时尚力共筑差异化优势
前沿科技构筑护城河，助力产品专业度提升。
秉持着“精益生产”的理念，早在1992年，奥康就投入160多万购置先进的机器设备，2015年启动“产品4.0”发展计划，面向全球公开招募优质供应商，注重精选皮鞋的面料和制鞋工艺，确保产品更轻质、更柔软和更功能。
为了做出更贴合中国人脚型的皮鞋，2006奥康诞生中国第一台脚型测量仪，目前已研发出第五代，根据公司官网披露已累计采集超300万脚型数据，对中国人脚型进行深度分析。
于2008年组建的奥康鞋类科技研究院已取得166项研发专利，主持或参与制定国际标准2项、国家标准5项和行业标准7项。
四大新品解决传统难题，“更舒适”为核心要义。
2021年，奥康针对传统皮鞋舒适度较差、鞋质较硬、长时间穿着容易出汗以及闷脚等痛点，研发四大新品系列——微空调系列、呼吸系列、万步系列、云朵系列，充分满足经常站立或行走的上班族男士这一核心客群的需求。
EPR轻质发泡鞋底打破了传统皮鞋“笨重”的印象，比普通橡胶底轻50%，鞋垫运用乌拉草抗菌科技，抗菌率高达99%，微空调系列的鞋底中空设计和呼吸系列的“舒适透双循环无限透气系统”均获得国家专利，极大提高了皮鞋的透气性能，达到降温减湿的效果，颠覆了市场上多数皮鞋冲孔直接排气的传统观念。
新品系列产品价格大多高于500元，万步系列部分产品价格甚至接近国际品牌，与传统产品相比实现了价格带的提升，也是奥康向中高端转型的体现。
IP联名实现产品“减龄”，借力国潮走进时尚界。
为打破“爸爸穿的鞋”的刻板印象、走近年轻消费者，奥康在产品设计上愈发注重时尚化、年轻化，采用IP联名战略不断推陈出新。打破次元壁，奥康与“精灵宝可梦”、“漫威”联名，并发布 “钢铁侠”、“蜘蛛侠”、“复联”等多款相关产品；从“国货”走向“国潮”，2019年，奥康亮相文化创演节目《时尚大师》，将“白泽”、“文鳐鱼”、“九尾狐”、“鸾鸟”四大瑞兽以及中国古典色彩融入产品设计中，同时联袂人民日报推出“70而潮”纪念款战靴，打造原创国潮，借力国货崛起。
4.3. 渠道拓展：门店升级打造沉浸式购物，发力“云端”组建直播团队
存优去劣提升店效，核心门店改头换面。
从2016年开始，奥康不断优化门店结构，并持续对原有门店进行改造升级，淘汰低效门店，增加在购物中心等高势能渠道的布局。
2021年7月开始进行1.0门店升级，主要针对核心城市的街边店进行改造，聘请知名设计师在空间设计、视觉体验上融入潮流元素；优化产品陈列，明确功能分区，增加四大新品系列、缩减女鞋及皮具的sku；同时增设数字购物区和C2M个性化定制的服务，提升线下渠道的体验感，打造沉浸式购物场景。
旗舰店落地掀起打卡热潮，销售表现亮眼。
同时2.0升级门店也同步推出，选址多在超人气商圈地段、潮流时尚的核心腹地，主打男士皮鞋，陈列均为新品，将作为标杆门店和发展支点辐射当地其他门店。
2021年10月24日，奥康宁波旗舰店作为新战略形象店2.0的第一个样本开业，当日销售额达到27万；2022年1月14日奥康杭州旗舰店在湖滨商圈开业，实现当日销售额10.5万元，成交均价为745元/双；2022年5月20日，奥康黑晶旗舰店在长沙开业，日销售额超过22万。
旗舰店通过高端的空间设计、科技感的智能体验吸引消费者及众多KOL打卡分享，实现进一步引流、打入潮流与年轻圈层。
线上全面发力“云营销”，打造私域流量池。
抓住直播电商的新风口、认识到私域流量池在用户忠诚度和销售转化率方面的优势，奥康抢先布局直播女团市场，2020年3月参与淘宝首个“直播购物节”，千名导购员走进直播间，打造首支导购女团，高曝光度和强大的传播力吸引了228万人次观看，奥康也登顶“大牌男女鞋”热度榜首，据官网数据，全网直播销量实现2019年双11销售的6.5倍。
2021年5月，公司与瑞丽开展战略合作，借助瑞丽在内容生产和红人打造等方面的经验，开启直播新布局；9月，奥康杭州科技成立并与9家MCN机构签订战略合作协议，致力于打造直播生态平台。同时,奥康还参与了阿里的同城购项目,线上下单后由阿里的物流进行同城当日配送,实现线上和线下的渠道端打通。
4.4. 数智运营：智能生产、智能物流、智能零售催生“智造先锋”
智能生产：以科技提时效，以智造提人效。自2017年起，为实现传统制造业向服务型“智造”业转型，奥康落地“机器换人”战略，引入尖端的三维设计，研发数控装备，皮料缝纫工序中以电脑罗拉车代替传统缝纫机，夹包环节以机械手代替人工将皮料包楦定型，裁断车间的自动裁断切割机，能自动完成扫描、排版、切割等任务，一次性提高裁断生产效率35%。飞织车间投入使用后日产鞋面可达3500-4000双，是传统针织车间150名工人的日产量。
智能物流：整合线上线下渠道，无缝对接新零售业态。
2017年奥康投资3.8亿建成 “中国鞋行业首家智能运营中心”，具备日处理电商订单超5万单的能力，同时还能完成线下门店5000箱的发货任务，日最大发货能力达30多万双。同时上线了智能商品管理系统，基于奥康的大数据和算法，实现了商品全生命周期运营管理，提升供应链整体效率，为商品决策提供系统支持。
智能零售：从“大规模生产”走向“需求定制 智能制造”。
奥康率先将C2M模式引入制鞋行业，通过脚型测量仪获取顾客精确的脚型三维数据，结合鞋款进行定制生产，利用反向数据反馈 柔性供应链实现消费者的个性化需求。
2018年奥康首家智慧门店暨C2M体验馆开业，除传统选购外，顾客可以获得一人一楦一鞋的“高端私人定制”，也可以通过“云货架”实现线上选鞋、线下试鞋。
灵活的供应链可以实现5秒完成脚型扫描、20秒自动生成数据、1分钟完成一键定制、10分钟内计划派单、7天完成产品生产、1-2周产品交付客户。
奥康国际所处的男士皮鞋行业竞争格局高度分散，中高端市场存在真空价格段，作为行业龙头，公司2021年初与君智咨询达成战略合作，踏上转型之路，从定位、产品、渠道等角度开启全面升级，有望成功破圈，实现量价齐升。
基于以上分析，对公司盈利情况做以下核心假设：
1）收入端：从产品而言：基于公司聚焦主品牌的战略，公司研发四大新品系列，因此我们预计奥康品牌2022-2024年增速较快；近年来运动服饰发展势头良好，斯凯奇品牌增速稳定，预计其2022-2024仍能保持较快增长；结合公司战略，将缩减男鞋以外的sku，因此预计皮具营收增速较为缓慢。从渠道而言：公司将进一步淘汰低效门店，通过2.0门店布局重点城市的核心商圈提升品牌形象，因此预计自营店在2022-2024将实现开店节奏 店效双重提升。
2）利润端：随着奥康新品系列的研发，产品价格带提高，逐步进军中高端市场，毛利率有望持续提升，我们预计2022-2024年整体毛利率为44%/46%/47%。
3）费用端：由于公司计划在三年内对门店实施升级改造、优化渠道布局，加大广告宣传投入提升品牌影响力，我们预计销售费用率将稳定在较高水平，2022-2024年销售费用率为32.5%/32.9 %/31.3%；管理费用率较为稳定，预计2022-2024年管理费用率为9.6%/9.5%/9.5%。
盈利预测：
综合以上分析及假设，我们预计公司2022-2024年营业收入为33.89/37.92/42.90亿元，同比增长 14.5%/ 11.8%/ 13.1%；归母净利润为0.74/1.10/2.13亿元，同比增长 117.3%/ 49.0%/ 93.3%。
估值：
由于奥康国际目前利润水平较低且处于前期投入较大的品牌转型阶段，故采用P/S估值法。根据盈利预测，预计2022-2024年营业收入为33.89/37.92/42.90亿元，对应P/S为0.9x/0.8x/0.7x。结合可比公司2022年平均P/S为1.2x，给予公司2022年P/S为1.2x，对应目标股价为10.26元。
1）新冠疫情超预期
当前我国多地疫情频发，疫情防控形势严峻，整体消费低迷，线下零售受到不利影响。
2）市场需求变化风险
随着时间的推移与积累，目标年龄段在不断变化。消费者追求舒适性、时尚性及个性化产品，运动鞋和休闲鞋需求的增长在一定程度上对传统皮鞋产生了一定影响，产品销量可能不及预期。
3）行业竞争加剧
皮鞋行业竞争激烈，竞争对手的市场拓展以及新品牌的进入将对公司业绩增长产生不利影响。
4）品牌转型效果不及预期
在君智咨询的战略指导下，公司转型过程中可能存在门店改造、形象升级、产品推新不及预期的风险。
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